彭文(wén)生：世界包括中國(guó)存在長(cháng)期性（结构性）问题
2015-12-09 12:47:31

文(wén)/彭文(wén)生（中信证券全球首席经济學(xué)家）

   我也是第一次参加今天的交流会，非常感謝(xiè)徐洪才博士的邀请。我主要的观点是希望将國(guó)际和國(guó)内放在一个比较统一的框架下看看当前经济所面临的问题。刚才陈文(wén)玲司長(cháng)、陆磊局長(cháng)讲的关于宏观经济、调控框架、货币政策等问题，很(hěn)多(duō)方面我都非常同意，我是从一个相对比较窄的角度来看全球经济和中國(guó)现在的状态。

   我们当前面临的很(hěn)多(duō)问题有(yǒu)很(hěn)多(duō)不同的视角，大家的理(lǐ)念、分(fēn)析框架的差异会带来不同的结论，看问题的重点有(yǒu)差异。现在全球的很(hěn)多(duō)问题，有(yǒu)很(hěn)多(duō)应该做的，或者是需要做的事情，但是毕竟在一个短的时间内能(néng)做的事情有(yǒu)限，从政策来讲，怎么抓住当前经济问题的主要矛盾，这是我想讲的一个问题。

   第一点，我们今天面临的问题是需求多(duō)还是供给多(duō)的问题，无论从宏观政策还是结构政策，都是有(yǒu)重要含义的。主要经济體(tǐ)，美國(guó)、欧洲、日本，还有(yǒu)中國(guó)，现在都面临“低通胀、低增長(cháng)”的问题，增長(cháng)率低，通胀率也很(hěn)低，这就说明我们当前面临的问题主要是需求不足，供给过剩，如果供给不足的话，低增長(cháng)应该伴随着的是通胀。

   刚才陆磊局長(cháng)提到一位著名的经济學(xué)家小(xiǎo)罗伯特·卢卡斯教授，他(tā)在70年代曾经号召经济學(xué)家少研究一些经济周期，更多(duō)研究经济增長(cháng)的问题，因為(wèi)70年代全球面临的是供给不足，需求太多(duō)的问题，所以会发现“低增長(cháng)”伴随的是“高通胀”。我们今天面临的是“低增長(cháng)”伴随着“低通胀”，说明需求不足，这是对宏观政策、结构政策有(yǒu)重要含义的。需求不足是短期的现象还是中期甚至長(cháng)期的因素导致的？这也是一个非常重要的问题，如果是短期的现象，典型的宏观政策的逆周期调控，比如财政政策、货币政策的扩张，可(kě)能(néng)是非常有(yǒu)效的。但如果是中期、長(cháng)期的因素导致的，我们要分(fēn)析是什么因素导致了这样一个问题，可(kě)能(néng)就不仅仅需要典型的宏观逆周期调整，还需要一些结构性政策来配合。

   这几年西方國(guó)家長(cháng)期零利率附近，经济复苏很(hěn)疲弱，或者相对比较温和，没有(yǒu)带来强劲的复苏。我记得去年这个时候大家预期美联储今年上半年加息，但是现在看这个时间点不断往后推，现在看12月份也很(hěn)难落实。上星期欧央行总裁进一步给市场一个引导，欧央行可(kě)能(néng)要加大政策宽松的力度，说明现在需求不足的现象可(kě)能(néng)不是短期的问题，背后有(yǒu)中長(cháng)期的因素。中國(guó)也一样，要看GDP的数字，其实相对是比较稳定的，去年7点多(duō)一点，今年上半年7%，三季度6.9%，看GDP的数字是趋稳的，7%和6.9%，7.2、7.3、6.9又(yòu)有(yǒu)多(duō)大差别？当然有(yǒu)些人对6.9、7这个数字表示怀疑，但我觉得即使看官方的数字，我们要从6.9以外看一些更详细的数字，其实我们能(néng)看到当前下行压力还是比较大。比如我看到一个数字，就是比较总需求和GDP的增長(cháng)，什么是总需求呢(ne)？总需求是消费、投资加上出口，消费和投资是内部需求，出口是外部需求。中國(guó)总需求的增長(cháng)，今年头三个季度，名义增長(cháng)只有(yǒu)3%，名义GDP增長(cháng)大约6%，也就是说总需求的增長(cháng)只有(yǒu)GDP增長(cháng)的一半左右，这就解释了為(wèi)什么PPI通胀这么严重，今年全球大宗商(shāng)品价格比较疲弱，过去支撑大宗产品的中國(guó)的需求和过去比起来异常疲弱。

   其实不仅仅是今年，过去四五年的时间差不多(duō)都是这样，中國(guó)总體(tǐ)的需求增長(cháng)速度都是低于GDP增長(cháng)速度的，所以我们國(guó)内也面临这样的问题，需求的疲弱背后可(kě)能(néng)不仅仅是企业库存需求的疲弱，甚至也不仅仅是过剩产能(néng)所导致的需求的疲弱，可(kě)能(néng)还有(yǒu)一些其他(tā)的因素。

   我想讲两个方面：一个是中期因素，一个是長(cháng)期因素，导致了我们的需求不足。中期是今年以来发的一些报告和金融周期的问题，金融周期和经济周期的差别，金融周期更加注重金融體(tǐ)系自身的周期性波动对世界经济的影响，连接的重要纽带是房地产和银行信用(yòng)，银行信用(yòng)对融资条件影响非常大，即使在金融市场、资本市场主导的这种金融體(tǐ)系，像美國(guó)的金融體(tǐ)系里面，银行信用(yòng)对中小(xiǎo)企业也是非常重要的，银行信用(yòng)代表融资条件。房地产代表风险偏好，一般房地产繁荣的时候，大家对未来经济的预期会相对好一点。

   这里面更重要的连接是房地产是银行信贷重要的抵押品，因為(wèi)信息不对称的问题，银行除了長(cháng)期的客户或者是有(yǒu)稳定盈利的客户以外，银行一般都需要有(yǒu)抵押品才能(néng)发信贷。这种情况导致银行體(tǐ)系的扩张和房地产天然的联系在一起，好的时候大家都很(hěn)好，房地产价格上升，抵押品价格上升，银行愿意贷款，银行愿意贷款经济就更好了，房地产进一步上升。到了某一个时间点，社会债務(wù)负担太重之后，就可(kě)能(néng)出现向下的调整，一旦发生一个拐点，下行的压力也会很(hěn)大，持续的时间也会很(hěn)長(cháng)，就是所谓的顺周期。

   判断金融周期一个拐点的发生就是利率上升，利率上升导致的是债務(wù)负担、还本付息的负担太重，由此会带来去杠杆，去杠杆只有(yǒu)两个途径，一个是降低实體(tǐ)投资，一个是降低消费，这两个都会导致总體(tǐ)需求疲弱。利率為(wèi)什么会上升，在金融周期的某一个时间点，可(kě)能(néng)有(yǒu)几个原因，一个是在繁荣阶段，经济需求强，通胀压力导致中央银行货币政策紧缩。美联储2004—2006年的加息是典型的一个例子，导致2007年美國(guó)房地产泡沫开始破裂。还有(yǒu)一个可(kě)能(néng)，就是监管机构担任金融风险，加强监管，导致银行信贷的扩张速度放慢，由此导致利率上升。典型的例子是2013年中國(guó)的银监会加强对影子银行的监管。我的观点，2013年中央银行基于对金融风险的关心，对流动性的供应也比过去谨慎，所以中國(guó)金融周期的拐点是以2013年“钱荒”為(wèi)标志(zhì)的，利率大幅上升导致负债债務(wù)的调整。美國(guó)的金融周期在2007、2008年為(wèi)拐点，中國(guó)是2013年。过去几年美國(guó)经过痛苦的调整以后，这一两年已经显示金融周期的企稳，形成新(xīn)周期的起点，體(tǐ)现為(wèi)美國(guó)房地产价格开始回暖，银行信用(yòng)开始复苏。

   看其他(tā)國(guó)家的经验，无论是美國(guó)、欧洲还是日本，金融危机下半场的调整都是比较痛苦的，持续时间比较長(cháng)。这里两个问题：第一，实體(tǐ)经济总需求，消费投资疲弱。第二，金融风险。很(hěn)多(duō)金融周期的顶点都是和金融危机联系在一起。美國(guó)是一个非常典型的例子，过去40年，70年代到现在，美國(guó)有(yǒu)两个完整的金融周期，两个顶点都是和金融危机联系在一起。在金融危机下半场调整时，不仅要关注实體(tǐ)经济的问题，还有(yǒu)金融风险的问题，怎么应对金融周期下半场“去杠杆”的调整所带来的实體(tǐ)经济或者需求的下行压力和金融风险，我们要看其他(tā)國(guó)家的经验，我把它总结為(wèi)：总體(tǐ)宏观环境是紧信用(yòng)、松货币、宽财政。“紧信用(yòng)”是因為(wèi)在金融周期上半场，银行體(tǐ)系过度扩张，房地产也过度扩张，到下半场调整。所谓的去杠杆，降低债務(wù)负担，意味着银行业的信用(yòng)扩张自然会放慢，这在我们國(guó)家现在已经體(tǐ)现得非常明显。虽然刚才陆局長(cháng)提到银行信贷今年增長(cháng)速度不错，但是我们要看社会融资总量，包括影子银行、信托贷款、委托贷款这些总體(tǐ)的广义信贷来看，总體(tǐ)的速度还是比较慢的，所以银行“惜贷”的倾向，担心风险比较明显。这种情况下，支持总需求、控制金融风险，就需要财政政策发挥非常重要的作用(yòng)。但是财政政策需要融资，為(wèi)了配合财政政策，需要“松货币”。

   我们看未来，包括利率的走势，人民(mín)币汇率的走势，我自己的观点，关键点可(kě)能(néng)还不是货币政策，货币政策可(kě)能(néng)是一个结果，关键点是财政政策，财政政策稳增長(cháng)的力度如果比较大，效率比较高，货币放松、汇率贬值的压力相对比较小(xiǎo)，否则的话我们讲的金融周期下半场所谓需求不足、供给过剩，其实就是讲储蓄过剩，太多(duō)储蓄不容易做实體(tǐ)投资，过多(duō)的储蓄怎么消化才能(néng)达到经济的均衡，无非是三个渠道，一个是转化為(wèi)國(guó)内的私人部门的投资，那就需要利率下降才能(néng)引导投资。另外一个是把过剩的储蓄转化為(wèi)对外投资，意味着汇率要贬值，大家把钱换成外汇投资。第三个是政府财政扩张，增加基础设施投资。如果政府的财政投资多(duō)了，对國(guó)内的利率下行压力、汇率贬值压力会相对小(xiǎo)一点。未来两到三年的经济下行压力，我觉得在金融周期的框架或者视角之下，我们不能(néng)低估未来这两三年经济的下行压力。总體(tǐ)的财政货币框架，银行相对比较谨慎，速度放慢，我们可(kě)能(néng)还会看到进一步的财政货币放松的措施。

   还有(yǒu)長(cháng)期的因素也需要关注。那就是為(wèi)什么西方國(guó)家这么宽松的货币政策，连续几年的零利率没有(yǒu)带来强劲的复苏？我刚才讲，美國(guó)到了金融周期新(xīn)的起点，但是经济的复苏还是比较疲弱，这和过去的金融周期有(yǒu)什么差别？我认為(wèi)，長(cháng)期的因素有(yǒu)三个方面：第一个是人口。最近的态势，主要经济體(tǐ)都是实體(tǐ)投资疲弱，中國(guó)的实體(tǐ)投资疲弱，美國(guó)的上市公司盈利其实是不错的，但是不愿意做实體(tǐ)投资，愿意回購(gòu)股票或者是派息，欧洲、日本就更不要讲了，為(wèi)什么实體(tǐ)投资疲弱？我们讲产能(néng)过剩，当然是一个方面，其实还有(yǒu)更重要、更深层次的原因，就是人口老龄化，年轻的劳动力在下降，投资是為(wèi)了新(xīn)增的劳动力配置生产的机器设备，让他(tā)们就业，年轻的劳动力越来越少，就不会出现那么多(duō)投资了。从经济學(xué)术语来讲就是劳动力少了，劳动力的稀缺性增加，资本回报率下降，因為(wèi)工人工资上升，资本回报率下降，当然投资需求就下降，没有(yǒu)过去那么强的投资需求了。这是一个根本性的、長(cháng)期性的因素，主要经济體(tǐ)现在都面临这个问题，导致投资需求不足。

   第二个長(cháng)期性的因素是贫富分(fēn)化，刚才陈文(wén)玲司長(cháng)也讲了这个问题。过去40年贫富分(fēn)化越来越厉害。贫富分(fēn)化的影响是消费不足，穷人想消费没有(yǒu)钱消费，富人有(yǒu)钱消费，但是是少数，贫富分(fēn)化越来越严重，总體(tǐ)消费需求下降。对于全球来讲，不存在出口的问题，最终需求就是消费和投资，两大長(cháng)期性因素。贫富分(fēn)化抑制消费需求，年轻的劳动力减少抑制投资需求。所以主要经济體(tǐ)总需求疲弱，不仅仅是我前面讲的金融周期下半场的房地产和债務(wù)调整那么简单，还有(yǒu)更深层次、更長(cháng)期的因素。

   長(cháng)期因素还有(yǒu)另外一个因素，我觉得这个因素从短期内来看可(kě)能(néng)重要性不是那么大，但是值得我们关注，就是现在大家讲得比较多(duō)的共享经济，有(yǒu)人说是分(fēn)享经济，滴滴快車(chē)、途家，这些影响是什么？他(tā)们是提高了现有(yǒu)资源和资本存量的使用(yòng)效率，一个出租車(chē)的使用(yòng)率是80%，一辆私家車(chē)使用(yòng)率只有(yǒu)20%，一部分(fēn)私家車(chē)既起到私家車(chē)的功能(néng)，也起到出租車(chē)的功能(néng)的话，总體(tǐ)的汽車(chē)使用(yòng)效率就会有(yǒu)明显提高。当然，对经济是好的，资源使用(yòng)效率提高，但是又(yòu)有(yǒu)另外一个影响，就是降低投资的需求。因為(wèi)现在的使用(yòng)效率提高了，过去出去旅游住酒店(diàn)，现在可(kě)能(néng)通过网上互联网平台住在别人家里面，如果大家都这样做，意味着新(xīn)增酒店(diàn)需求会降低，汽車(chē)和酒店(diàn)是最直接的例子，还有(yǒu)其他(tā)很(hěn)多(duō)例子。当然，共享经济的规模现在还比较小(xiǎo)，在宏观上的影响还不是那么大，但是未来几年如果进一步快速扩张，也可(kě)能(néng)会导致这个结果，实體(tǐ)投资的需求是抑制的影响。

   把这些放到一起看，我今天讲的第二个观点是我们讲需求疲弱，可(kě)能(néng)有(yǒu)一些是结构性、趋势性因素，靠典型的财政货币政策是解决不了的，靠什么？需要结构性政策，根本性的改革措施。就中國(guó)来讲有(yǒu)三个方面：

   第一，需要尽快全面放松计划生育政策。不仅仅是二胎的问题，现在要鼓励生育。有(yǒu)人讲，现在就算多(duō)生小(xiǎo)孩，20年以后才能(néng)成為(wèi)劳动力，这话我觉得有(yǒu)问题，如果20年都来不及，现在更应该采取行动了。现在我们面临的问题是需求不足，不是供给不足，小(xiǎo)孩今天出生了马上就增加消费需求，所以现在放松计划生育政策，鼓励生育，既是有(yǒu)利于当下，又(yòu)是有(yǒu)利于未来。

   第二，三中全会里面讲的财政税收體(tǐ)制改革，我是从收入分(fēn)配的角度来讲的。我们的收入分(fēn)配的差距越来越大，当然有(yǒu)各方面的原因，其中一个原因是税收體(tǐ)制有(yǒu)关系，我们的税收大部分(fēn)来自于增值税、流转税，就是交易税、消费类的税，谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高，这样的税制实际是不利于中低收入阶层的，是有(yǒu)利于高收入阶层的。所以十八届三中全会财政税收體(tǐ)制改革里面也强调，要降低间接税或者流转税，提高直接税、所得税，尤其是财产税，这是“十三五”规划应该值得期待的一个方面，税收體(tǐ)制的改革，尤其是房地产税，不仅是提高效率，也有(yǒu)利于促进公平。

   第三，政府推动的“一带一路”计划。有(yǒu)人担心政府主导的对外投资是不是有(yǒu)效率，能(néng)不能(néng)找到好的项目等等，当然，实际操作中确实有(yǒu)很(hěn)多(duō)问题，很(hěn)多(duō)困难需要克服，但是我们不能(néng)低估“一带一路”这个计划对解决長(cháng)期性结构性问题的重大意义。我刚才讲年轻的劳动力越来越少，降低投资需求，讲的是主要经济體(tǐ)，世界上还有(yǒu)很(hěn)多(duō)地方有(yǒu)很(hěn)多(duō)年轻的劳动力，印度、非洲、中东，他(tā)们有(yǒu)过剩的年轻劳动力，為(wèi)什么我们不能(néng)把过剩的储蓄投资到这些國(guó)家去，為(wèi)什么在零利率环境下美國(guó)的资金、欧洲的资金不能(néng)投资到非洲、中东、印度这些有(yǒu)大量年轻劳动力的國(guó)家？根本性的问题是國(guó)际货币體(tǐ)系的缺陷，导致的结果是汇率大幅波动，当然汇率的波动背后有(yǒu)很(hěn)多(duō)原因，包括新(xīn)兴市场國(guó)家治理(lǐ)机制各方面的原因，但是一个客观的效果就是私人部门对新(xīn)兴市场國(guó)家投资的意愿不是那么强，因為(wèi)即使这个项目比较好，回报率还可(kě)以，但是有(yǒu)可(kě)能(néng)会被新(xīn)兴市场國(guó)家汇率的大幅波动所侵蚀。私人部门投资期限一般比较短，几年时间，長(cháng)的也就四五年时间，所以私人部门虽然有(yǒu)很(hěn)多(duō)过剩的储蓄，不愿意到人口年轻的國(guó)家去投资。

   怎么办？需要政府引导投资和政府主导投资，政府的投资期限一般是比较長(cháng)的，20年、30年甚至更長(cháng)时间，在这样一个投资期限，汇率的波动基本上可(kě)以忽略不计，因為(wèi)谁也不知道这样一个長(cháng)的期限里汇率是怎样的，所以“一带一路”对我们把过剩的储蓄投资到年轻的人口的國(guó)家，促进他(tā)们的经济发展，也可(kě)以分(fēn)享國(guó)家经济增長(cháng)所带来的收益，这也是一个非常重要的方面。

   最后总结一下，我的主要观点是短期来看经济增長(cháng)下行压力比较大，这可(kě)能(néng)还不是短期的因素造成的，可(kě)能(néng)有(yǒu)一些中期和長(cháng)期的因素所带来的需求疲弱的问题，应对的政策除了一般讲的财政货币政策以外，可(kě)能(néng)还需要一些结构性的改变和相关的措施。謝(xiè)謝(xiè)大家。