金融周期与货币政策
2016-12-06 21:59:38

导读：金融稳定的政策制定者要面对金融周期的两个相关问题：第一，如何确定合理(lǐ)干预周期的时机？第二，如果干预是合理(lǐ)的，应该采取哪方面的政策？

作者｜彼得•普雷特「欧洲中央银行执委会委员，中國(guó)人民(mín)银行長(cháng)沙中心支行司马亚玺、胡静宇、陈文(wén)科(kē)译」

文(wén)章｜《中國(guó)金融》2016年第23期

彼得•普雷特（Peter Praet），欧洲中央银行执委会委员。主攻货币银行學(xué)，经济与货币联盟，宏观经济政策协调，1987～1999年先后任比利时通用(yòng)银行、富通银行首席经济學(xué)家，1999～2011年先后担任比利时财政部部長(cháng)、中央银行执行总裁等职，2011年6月起担任欧洲中央银行执委会委员。

在全球经济中，金融资产价格和信用(yòng)创造具有(yǒu)明显的周期性起伏的特征——我们将这种模式泛称為(wèi)“金融周期”。

金融周期源于两个紧密相关的因素：一是偶然引发“非理(lǐ)性繁荣”的一种自然趋势，如对前景广阔的科(kē)學(xué)发现或技术进步的反应，会使投资者大幅提高对未来收益的预期；二是金融中介通过信用(yòng)创造将未来收益增加的预期传导到现在的能(néng)力，由此造成金融收益上升，使现实世界相应形成经济繁荣的乐观情绪。但是，当投资者认為(wèi)新(xīn)科(kē)學(xué)发现或技术产生的某些预期收益没有(yǒu)实现时，这一进程就会逆转，随之而来的是一段经济整體(tǐ)紧缩的时期，金融周期也进入下行期。尽管这种下行周期对个人投资者来说相当痛苦，但对整个经济来说并不一定有(yǒu)害：生产率增長(cháng)和技术进步依赖于有(yǒu)前景但也有(yǒu)风险的项目投资，这种投资由企业家的热情驱动，并常常通过信贷融资。因此，金融繁荣通常成為(wèi)经济发展的副产品。

但这并不能(néng)一概而论，如房地产市场等资产价格泡沫可(kě)能(néng)伴随着资源错配和生产率低增長(cháng)。且在所有(yǒu)情况下，金融繁荣的另一面是发生有(yǒu)规律的、并可(kě)能(néng)是强烈逆转的风险积聚，这是我们所看到的历史上不断重演的一种模式，它至少可(kě)以追溯到1636年的荷兰“郁金香狂潮”。

因此，对于关注金融稳定的政策制定者而言，要面对金融周期的两个相关问题：第一，如何确定合理(lǐ)干预周期的时机？第二，如果干预是合理(lǐ)的，应该采取哪方面的政策？

政策干预的标准

是否出现系统性的负外部性是确定先发制人的政策干预的重要标准。在大多(duō)数情况下，只要承担失败成本者不仅包括已从最初的冒险活动中受益的人，而且波及更广泛的金融行业和整个经济體(tǐ)，那么此类外部性就会随时发生。这些负外部性对宏观经济产生影响，通常源于微观层面不恰当的激励机制，比如普遍的道德风险导致代理(lǐ)人在合同关系中承担过度的风险。但并非所有(yǒu)的市场失灵都与金融稳定有(yǒu)关，只有(yǒu)在市场失灵积聚到系统性层面的情况下，它们才可(kě)能(néng)变得相关。

此类外部性在过去就已经被证明是极其有(yǒu)害的。这与金融中介倾向于采取多(duō)变且快速的融资模式有(yǒu)关，这种倾向在國(guó)际金融危机爆发前夕特别明显，当时，金融中介在一级市场為(wèi)风险敞口大量融资。这些金融中介既包括存款机构，也包括以非银行中介形式运营的非存款机构，如债券回購(gòu)市场。

这些金融中介有(yǒu)动机去获取流动性溢价，而其他(tā)投资者愿意購(gòu)买容易变现的短期资产，从而会用(yòng)极短期的资产為(wèi)長(cháng)期资产风险敞口融资。然而，如果此类短期融资工具出现挤兑情况，这种融资模式就会使金融體(tǐ)系面临折价出售资产的损失。相应地，外部性就存在于金融中介无法在内部消化折价出售资产损失的情形中，它不仅影响参与该融资模式的机构，也会对更广泛的经济产生影响。

因此，当评估金融周期内波动的影响时，政策制定者面临的关键问题，与其说是鉴别非理(lǐ)性繁荣，不如说是确定融资模式，也就是说，当周期发生反转时，要确定资产价格上涨是否是由过度杠杆或可(kě)能(néng)产生系统性影响的期限转化推动的。当确定了这些金融稳定风险后，那么第二个问题就凸显出来：应该采取哪方面的政策来减少金融过度繁荣呢(ne)？

“第一道防線(xiàn)”必须是一个强有(yǒu)力的制度和法律框架，能(néng)够直接针对市场失灵的源头。这样的框架包括健全的金融监管和宏观审慎政策工具，以限制繁荣期的过度冒险，增强萧条期银行应对损失的稳健性，具體(tǐ)的方法可(kě)以是更高的且很(hěn)可(kě)能(néng)是逆周期的资本要求、杠杆限制和稳定融资比率。该框架还包括强有(yǒu)力的银行处置框架以及在冲击过后加速去杠杆和资产负债表修复的破产机制。此外，该框架还应包括其他(tā)非金融政策领域的有(yǒu)效监管框架，特别是房地产市场方面的政策，通常对放大金融繁荣和萧条的周期发挥着关键作用(yòng)。例如，房地产泡沫就是由两方面因素推升的：一方面是严格的功能(néng)分(fēn)區(qū)和土地用(yòng)途管制限制了住房供应，另一方面是宽松的抵押担保标准刺激了住房需求。也就是说，确保金融稳定需要众多(duō)政策参与者共同承担责任，包括监督者、管理(lǐ)者和政府都要在各自领域各司其职。

很(hěn)明显，中央银行也需要发挥好自己的作用(yòng)。货币政策与金融周期不可(kě)避免地发生相互作用(yòng)，这一观点已经被越来越多(duō)的实证研究所证实。这种相互作用(yòng)源于货币政策的强大影响力，特别是能(néng)对金融中介施加冒险激励。在金融周期和商(shāng)业周期同步的情况下，两者间的相互作用(yòng)可(kě)能(néng)会强化或缓和金融市场的上涨和下跌态势。这种相互作用(yòng)还可(kě)以超越國(guó)界，因為(wèi)货币政策不仅影响國(guó)内的产出和资产价格，也通过资产组合平衡效应影响境外的产出和资产价格。通过这些渠道，大型发达经济體(tǐ)的货币政策会对其他(tā)國(guó)家和地區(qū)，特别是新(xīn)兴市场的金融稳定产生重大影响。

重要的是，在存在强有(yǒu)力的“第一道防線(xiàn)”的情况下，这种相互作用(yòng)也不会弱化。可(kě)供替代的选择是依靠货币政策弥补其他(tā)政策领域的失效。但这将使货币政策负担过重，并会导致双重目标（即金融稳定和宽泛的宏观经济稳定的目标）的次优结果，而且这种相互作用(yòng)不仅发生在國(guó)内层面，也发生在國(guó)际层面。事实上，近年来大量的实证研究表明，财政、宏观审慎管理(lǐ)和监管政策有(yǒu)助于减少境外货币政策对國(guó)内金融稳定的负面影响。与此同时，2013年美联储消减量宽造成的恐慌经历表明，货币政策框架的差异有(yǒu)多(duō)大，金融溢出效应对经济影响的程度就有(yǒu)多(duō)严重。尽管这“第一道防線(xiàn)”有(yǒu)所改善，中央银行如何将金融稳定纳入其职能(néng)的问题依然非常有(yǒu)意义。关于这个问题的讨论，有(yǒu)个观点很(hěn)突出：既然价格稳定要比合理(lǐ)诠释金融周期所关注的时间范围要短，那么这些不同的目标之间必然存在冲突。但只有(yǒu)坚持选择“金融稳定导向的货币政策”的思路，这种紧张局势才可(kě)被破解，而反过来，这又(yòu)会在長(cháng)时间范围内支持实现双重目标。诚然，目标之间可(kě)能(néng)存在冲突。例如，“严格”执行通胀目标制的中央银行，将任何与价格稳定目标的背离解释為(wèi)即时调用(yòng)操作，独立于潜在冲击的特性和持续性。假设中央银行面对一系列正向的成本推动型冲击，例如由于新(xīn)技术的逐渐渗透提高了生产率，或者出现了供全球生产的新(xīn)型且低廉的资源，那么在相当長(cháng)的一段时间内就能(néng)够控制住國(guó)内价格压力。近几十年来，互联网及相关数字技术的加速传播可(kě)以说是前者的例证，中國(guó)发展成為(wèi)全球制造中心则是后者的证明。

在一段特定时期内，如果中央银行过度狭隘地专注于实现特定的通胀目标，那么它们将致力于实行比采取其他(tā)措施应对时更為(wèi)宽松的货币政策来重振价格动力。但相应地，这可(kě)能(néng)会强化因迅速膨胀的经济乐观主义造成的繁荣。在这种情况下，过度宽松的货币政策可(kě)能(néng)会加速金融周期，相应地会刺激金融行业失衡的积聚，即表现為(wèi)过度依赖于不稳定的短期融资、高杠杆、低抵押担保标准以及脆弱的风险控制和管理(lǐ)。这不仅只是一种假设情形：实证经验表明这已经成為(wèi)一种规律，而不只是个案，如股票市场的繁荣伴随着反常的低通胀。20世纪90年代末期迅速积聚的互联网泡沫，就与上述正向的成本推动型冲击紧密相关，这也是该模式一个特别生动的案例。在这种情况下，一种误导性的货币政策反应放大了原始供给冲击的影响，并在周期最终转向时，原始供给冲击转变成一种对价格稳定有(yǒu)着長(cháng)时间影响的需求冲击。

现有(yǒu)货币政策框架的灵活性

但这些观点并不会自动推导出央行必须调整其货币政策框架的结论。这是因為(wèi)货币政策表现為(wèi)专注短期政策區(qū)间，且很(hěn)少考虑更广泛的金融周期，与现今许多(duō)央行采用(yòng)的战略不协调，当然也与欧央行的战略不协调。事实上，与上述情形中的严格通胀目标所建议的相比，我们的货币政策框架更為(wèi)灵活。我们的战略还包含了重要的保障措施，以防止对价格稳定过度狭隘或激进的阐释成為(wèi)金融不稳定的来源，实际上，该战略融入了“逆风而行”的方式，即使在學(xué)术界一致指向不同方向的情况下。

有(yǒu)两个因素影响货币政策战略采取“逆风而行”的方式：一是中期范围的灵活性和冲击依赖，它会确保供给冲击不会自动引起货币政策反应，除非存在供给冲击造成通胀预期的危险；二是货币支柱，当信贷市场出现的趋势能(néng)预估到即将出现对金融稳定的风险时，即使此时不存在通货膨胀，这也会警示欧央行理(lǐ)事会。同时，综合上述因素汇集而成的“逆风而行”导向，能(néng)帮助我们评估经济冲击在長(cháng)期内的影响，并解释其对低频度的资产价格周期的影响。相应地，货币分(fēn)析会告诉我们基于资产价格周期的融资模式，并提醒我们因流动性过剩和信贷过度扩张刺激资产价格普遍上涨的情形。发现和理(lǐ)解这种联系有(yǒu)助于欧央行判断被监测的金融市场是否正在演变成不可(kě)持续的泡沫。因此，如果反映主要融资状况的价格和数量指标不适用(yòng)于确保宏观经济和价格的持续稳定，欧央行将改变其政策立场，而不论当前或者预期通胀是否已经暗示了那些风险。

在危机之前，我们的货币政策就已经受到这种导向的影响了。事实上，强劲的货币和信贷增長(cháng)是推动2005年开始的政策紧缩周期的关键因素。目前，“逆风而行”导向明显支持正在盛行的宽松货币政策立场。货币政策提供的流动性和需求支持已经消减了经济衰退，并帮助逆转了金融周期，从而防止经济演变成对价格稳定有(yǒu)持续伤害的長(cháng)期信贷紧缩。总而言之，欧央行的两大支柱战略成為(wèi)了便利其在货币政策操作上采取“逆风而行”方式的关键因素。

危机的挑战和教训

然而，國(guó)际金融危机也沉重打击了欧元區(qū)，并导致欧元區(qū)随后陷入長(cháng)时间的经济衰退，这说明“逆风而行”的方式不足以预先制止重大失衡。因此，我们需要扪心自问，应该如何进一步加强宏观经济政策框架的稳健性。

同时，“第一道防線(xiàn)”基于更广泛的制度和法律框架。事实上，中央银行实施“逆风而行”策略的难易程度，不可(kě)避免地要受到更广泛的政策框架的影响。在脆弱的宏观经济政策框架中，中央银行将不只需要“逆风而行”，更要被迫“逆风暴而行”，所有(yǒu)类型的货币政策策略都不可(kě)避免地受到这种压力，并最终负重过大。欧元區(qū)主权债務(wù)危机就是这种情况的生动示例，其特点表现為(wèi)主权债務(wù)和银行體(tǐ)系的脆弱性相互强化，且双方的脆弱性都受到脆弱的制度框架的影响。

相反，更為(wèi)有(yǒu)效的“第一道防線(xiàn)”将支持“逆风而行”的方法，不仅是因為(wèi)其他(tā)领域的政策会进一步推动货币政策，也是因為(wèi)所有(yǒu)经过权衡后得到的结果更為(wèi)有(yǒu)利。由此而论，要注意的是，在美國(guó)，由于有(yǒu)处置银行和解决不良贷款问题较强有(yǒu)力的制度，很(hěn)少能(néng)听到诸如宽松货币政策支持“僵尸银行”的观点。

总的来说，现在我们可(kě)以看到欧元區(qū)和國(guó)际上也正在这方面取得进展，这将不断完善“第一道防線(xiàn)”。巴塞尔协议Ⅲ已经解决了一些危机前银行业的弱点，而许多(duō)國(guó)家也在采用(yòng)新(xīn)的宏观审慎工具方面取得了重大进展。与此同时，欧元區(qū)已经在努力推动建立一个银行联盟，这些工具将使政策制定者在危机后的整顿工作得到稳步加强，但减少银行资产负债表中遗留的不良贷款问题依然困难重重。因此，我们仍然有(yǒu)很(hěn)多(duō)工作要做，但制度环境已经较危机前更有(yǒu)利于采取“逆风而行”策略。早期迹象也已经表明这提高了金融部门应对冲击的能(néng)力。

尽管“第一道防線(xiàn)”得到完善，但实施“逆风而行”策略仍然具有(yǒu)挑战性。这就要求我们识别和模拟潜在的金融稳定风险，以及这些风险在系统性层面恶化时所需要的潜在未来成本。而正如过去所注意到的，这项任務(wù)因缺乏重要的知识而受阻，因為(wèi)一般的宏观计量经济框架不能(néng)有(yǒu)效发现金融变量和实际变量之间的相互作用(yòng)关系。反过来，这些知识的缺漏会导致经济界低估系统性金融危机的潜在成本，可(kě)能(néng)会对宏观经济前景产生更广泛的影响。

我们看到在这方面的经济研究已经取得一些进展，特别是将现实的金融反馈循环过程整合进标准的工具包用(yòng)于宏观经济分(fēn)析，这提高了“逆风而行”操作的可(kě)行性。这个工具包可(kě)以帮助我们更清楚地區(qū)分(fēn)金融繁荣的良性阶段和恶性阶段，并预设更恰当的货币政策回应。同时，金融危机及随后经济衰退的经验已经表明恶性阶段产生的成本比我们想象的更大。

因此，我们未来的挑战是建立完善的货币政策和监管框架，并着力于坚定的实施，而不是在中央银行的目标职能(néng)中对金融稳定和价格稳定进行持续权衡。这样的权衡非但不能(néng)解决实施“逆风而行”战略面临的挑战，还可(kě)能(néng)激起更深层次的政策挑战，即中央银行过去曾由于其他(tā)政策考虑而牺牲价格稳定所面临的挑战。事实上，上世纪70年代的教训是，如果一國(guó)中央银行下调其通胀目标至通胀预期极其难以控制的水平，那么央行迟早会被要求承担控制通胀的全部责任。到那时，為(wèi)稳定通胀和重新(xīn)锚定预期可(kě)能(néng)会要付出产出损失和金融稳定风险等高昂成本。

结  论

货币政策对市场参与者的激励结构具有(yǒu)强有(yǒu)力的影响，并通过这个渠道，进而影响资产价格和货币总量的循环周期。由于上述循环是通过全球金融市场传导，一國(guó)國(guó)内货币政策不可(kě)避免会产生國(guó)际溢出效应。

货币政策旨在促进國(guó)内价格稳定，通常对金融稳定形成支持作用(yòng)。例如，在目前的情况下，欧央行持续宽松的货币政策不仅支持通胀水平重新(xīn)接近2%的目标，也有(yǒu)助于改善欧元區(qū)的资产负债表状况，并减少对其他(tā)经济體(tǐ)金融體(tǐ)系的负面溢出效应。然而，对价格稳定目标过于僵化的解释有(yǒu)时可(kě)能(néng)会引起价格稳定和金融稳定之间的冲突。而且，当主要的中央银行在货币政策中不能(néng)恰当地说明这种风险时，可(kě)能(néng)会在全球层面制造新(xīn)的风险，或者强化现有(yǒu)的金融脆弱性。

在此背景下，欧央行遵循两大支柱战略中的灵活中期视角，并密切监视货币和信贷的动态，将其作為(wèi)金融失衡累积的信号。但面对这样的失衡，包括宏观审慎和监管在内的其他(tā)政策领域必须发挥自身作用(yòng)，以确保在良好的宏观经济背景下保持稳定。（本文(wén)系作者2016年8月31日在北京举办的“國(guó)际货币政策”研讨会上的演讲）

（责任编辑　许小(xiǎo)萍）