管涛：跨境资本流动与人民(mín)币汇率机制改革
2016-12-14 22:00:15

来源：微信公众订阅号“金融鹏程”

文(wén)/管涛（“中國(guó)金融四十人论坛”高级研究员）

一、价值规律与人民(mín)币汇率机制市场化

在汇率形成机制市场化的情况下，要遵循一些基本的经济规律，其中一个是价值规律。价值规律，简单地讲就是“价值决定价格，价格围绕价值上下波动”。这个规律只会迟到，不会缺席。

比方说，我们分(fēn)析去年中國(guó)股市的快涨快跌，实际上说复杂很(hěn)复杂，它有(yǒu)很(hěn)多(duō)必然或者偶然的因素促发了市场的调整，但是根本上还是背后在流动性比较充裕的情况下，由于各种原因造成股市的过快上涨，背离了经济基本面，由于一些突发因素的影响，触发了这个调整，造成了股市的大涨大跌。

我们也注意到，尽管很(hěn)早相关部门就采取措施，对股市进行干预，但是由于当时干预的时候股指水平相对比较高，干预的效果并不是很(hěn)明显。而且，由于一开始出手后干预的效果不明显，反而进一步挫伤了市场的信心，再加上我们现在股市又(yòu)有(yǒu)一些加杠杆的特征，使得股市调整就比较快。在这种情况下，当股指调整充分(fēn)以后，不是简单地由于相关部门救市，现在的股指才走上了“自我调整、自我修复”的道路。这是从去年的股市异动我们看到的。

那么对于外汇来讲，实际上也是一样的。现在用(yòng)价值规律同样也可(kě)以解释当前我们人民(mín)币汇率改革所面临的挑战。所谓价值决定价格，就意味着市场汇率不可(kě)能(néng)背离均衡汇率太遠(yuǎn)。但是，我们想人為(wèi)地把市场汇率稳定在均衡汇率水平上也是不可(kě)能(néng)的，市场汇率最终的表现形式仍然是要围绕均衡的汇率上下波动。

為(wèi)什么是这样的呢(ne)？均衡汇率是可(kě)意会不可(kě)言传的，是那种可(kě)能(néng)你事后才知道是不是均衡的，事前是你没办法准确预知的。大家都知道，现在官方一直强调，我们从一些实體(tǐ)经济基本面的指标来看，不论从贸易顺差、经济成長(cháng)的前景来看，我们的汇率都是在均衡水平附近。但是官方可(kě)能(néng)也并没有(yǒu)什么可(kě)以為(wèi)市场所认可(kě)的一个公式或者标准，来说服市场认可(kě)现在这样一个均衡的水平。而且我们从过去的实践来看，确确实实也注意到，均衡的水平可(kě)能(néng)是市场和政府事前都无法预知的。

比方说1994年的汇率并轨。当时的汇率并轨，我们从并轨前的官方汇率5.8，并到了并轨时的外汇调剂市场汇率8.7的水平。当时并轨有(yǒu)一个重要的背景是1993年经济过热，我们出现了历史上最后一次年度的贸易赤字，当时贸易赤字121亿美元，现在来讲可(kě)能(néng)都不屑一顾了，但当时对我们来讲是很(hěn)大的数字，像一座大山(shān)压在我们头上。人民(mín)币汇率从1992年下半年开始在外汇调剂市场上从6块多(duō)逐渐贬到了8块多(duō)，在一些外汇调剂市场甚至人民(mín)币汇率达到了9块、10块。所以尽管在并轨的时候人民(mín)币汇率并到8.7，这个幅度相对是比较大的，但是实际上绝大部分(fēn)人，包括可(kě)能(néng)有(yǒu)一些部门都认為(wèi)要把人民(mín)币汇率稳定在那个水平是非常困难的。但实际的结果是，1994年汇改一年以后，我们人民(mín)币汇率不但稳定了，外汇储备还翻了一番。现在事后来看，当时那个汇率是被低估的，但当时市场上大部分(fēn)人认為(wèi)汇率还是高估的，人民(mín)币还是有(yǒu)调整的压力。但是，哪怕市场大部分(fēn)人认為(wèi)的、预期的人民(mín)币汇率高估，也不一定是准确的，这是一个例子。

第二次经验就是2005年的721汇改。大家都知道721汇改当天发布公告的时候，人民(mín)币对美元一次性调整了2.1%，从白天的8.2765调到了8.11的水平。当时在官方的解释里，有(yǒu)一个答(dá)记者问里面提到，这次改革的内容和特点是什么？它就解释了这2%的调整依据。即根据对汇率合理(lǐ)均衡水平的测算，然后升值了2%，这一调整幅度是主要是根据我们贸易顺差的程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了國(guó)内企业进行结构调整的适应能(néng)力。那就意味着是不是当时有(yǒu)关部门也做了测算，汇率调整2%左右以后，至少可(kě)以有(yǒu)利于贸易顺差的收敛，改善國(guó)际收支失衡的状况。但实际的情况是，2005年汇改以后，不论是人民(mín)币的双边汇率还是多(duō)边汇率，到2014年底都升了30%-40%。所以说，实际上官方可(kě)能(néng)没有(yǒu)这样的一个优势来计算出均衡汇率水平。这个均衡汇率只能(néng)是在市场环境下，由市场试错的方式，通过交易找到这样的价格。

当然，如果说相关部门对汇率进行调控，只有(yǒu)当汇率调控的水平没有(yǒu)偏离均衡水平太遠(yuǎn)的情况下，调控才可(kě)能(néng)是成功的，否则调控就有(yǒu)可(kě)能(néng)失败。比方说布雷顿森林體(tǐ)系的时候，60年代，美元短缺变成了美元泛滥，出现了美元危机，最后逼得1971年黄金和美元脱钩，1973年各國(guó)货币和美元脱钩，布雷顿森林體(tǐ)系正式瓦解。尽管那个时候美國(guó)经济规模世界第一、黄金储备世界第一，但是它也没有(yǒu)能(néng)力去维持一个偏离了均衡水平的汇率水平，而且那时候资本管制的程度还是比较高的，不像现在这么开放，在那种情况下它也没办法。所以这是我们在推进人民(mín)币汇率市场化改革过程中必须得理(lǐ)解的。

就是说我们要让人民(mín)币汇率保持在均衡合理(lǐ)水平上，但是我们不能(néng)指望把市场汇率稳定在这个水平上，甚至是固定在这个水平上，要容忍市场汇率出现一定的波动。

二、当前我國(guó)外汇市场已经进入多(duō)重均衡

在我们的外汇市场上，和汇率市场化程度相适应，已经呈现出逐步成熟的市场化状态，就是我们现在的外汇市场进入了多(duō)重均衡状态。

亚洲金融危机发生以后，學(xué)术界又(yòu)对货币危机研究掀起了一拨新(xīn)的高潮，当时提出三代货币危机模型。第一代模型叫基本面危机模型，像泰國(guó)為(wèi)什么出现货币危机，一个重要的原因就是贸易赤字、财政赤字，资产泡沫破灭，经济基本面变坏了，因而货币被攻击，导致泰铢失守，所以是基本面恶化导致了泰國(guó)铢大幅贬值，酿成了东南亚货币危机，这是基本面的危机。

还有(yǒu)一种危机是多(duō)重均衡危机模型。有(yǒu)人研究过1992年的欧洲货币危机，欧洲货币危机很(hěn)大程度上就是在一个给定的基本面情况下，当市场情绪突然发生波动，从好的情绪转到坏的情绪，有(yǒu)可(kě)能(néng)导致外汇市场出现坏的结果。亚洲金融危机也出现了同样的情况，有(yǒu)个别國(guó)家本身基本面比较脆弱，然后它发生了危机，还有(yǒu)一些國(guó)家则完全是由于周边國(guó)家的货币贬值，信心危机的传染所致。当泰國(guó)铢失守以后，國(guó)际投资者对整个亚洲地區(qū)的投资环境进行了重新(xīn)评估，在这种情况下有(yǒu)些货币受到了攻击，出现了调整的压力，这就是属于多(duō)重均衡的情况。

还有(yǒu)一种，比如克鲁德曼对亚洲货币危机还进行了进一步的研究，提出了第三代的货币危机模型，叫道德风险模型，指亚洲普遍存在裙带资本主义，汇率固定，政府隐性担保等问题，导致过度的对外借贷，埋下了危机的隐患。他(tā)讲的是第三代危机模型。我觉得其中第二代多(duō)重均衡模型对于我们理(lǐ)解现在我们的汇率改革面临的市场环境是有(yǒu)帮助的。

我跟大家分(fēn)享一下2014年3月17日的汇改情形。当初的情况是，2014年初，人民(mín)币汇率出现了一轮快速的升值，市场上人民(mín)币对美元的价格曾经最高到了6.04，当时绝大部分(fēn)市场人士认為(wèi)，人民(mín)币要破6进入5时代。那个时候大家信奉的是購(gòu)买力平价，按購(gòu)买力平价计算人民(mín)币是4块多(duō)，这种情况下人民(mín)币6块多(duō)还存在一定程度的低估，所以认為(wèi)人民(mín)币还是有(yǒu)升值潜力的。但2月份以后，人民(mín)币汇率不但没有(yǒu)继续升值，反而出现了调整，3月17号央行宣布扩大人民(mín)币汇率浮动區(qū)间，从正负1%扩大到正负2%。通常的逻辑，当扩大汇率浮动區(qū)间以后，人民(mín)币会加速升值。当时我们宣布317汇改的时候，美方对此表示欢迎，他(tā)们想象的也是，人民(mín)币扩大浮动區(qū)间以后，人民(mín)币会升值更快。但实际的情况是，317汇改之后人民(mín)币汇率反向调整加速，到4月份人民(mín)币汇率调到6.27。也就是短短的两个月时间人民(mín)币贬了4%。到二季度末三季度的时候，人民(mín)币汇率重新(xīn)稳定，我们发现人民(mín)币的单边升值一去不复返，人民(mín)币进入了双向浮动的时代，市场再也没有(yǒu)重现人民(mín)币单边升值的预期。

很(hěn)多(duō)人讨论人民(mín)币从单边升值转向双向波动是不是因為(wèi)非市场的力量导致的，可(kě)能(néng)有(yǒu)这个解释。实际上对于317汇改后果的理(lǐ)解不同，对于我们制定后期的人民(mín)币汇改方案的借鉴意义是不一样的。我的个人理(lǐ)解，很(hěn)大程度上是从宏观和微观层面都已经积累了人民(mín)币汇率双向调整的力量。

首先，从宏观方面来讲，我们的经常项目顺差经历了2005年711汇改以后一轮快速的上升，到2007年最高达到GDP的10.98%，到这个水平以后，从2008年全球金融危机开始逐步回调，到2013年回落到了占GDP的1.9%。从理(lǐ)论上来讲，当经常项目差额占GDP的比重在正负4%以内，就意味着货币汇率水平是基本合理(lǐ)的。在这种情况下，从宏观层面、经济基本面显示汇率趋向合理(lǐ)，如果说人民(mín)币在前期经常项目顺差大的时候存在明显的低估，经历了一段时间的调整，到317汇改之前，应该说汇率已经趋向均衡合理(lǐ)，这在宏观上為(wèi)人民(mín)币汇率双向波动创造了条件。

其次，从微观上，也陆续出现了很(hěn)多(duō)人民(mín)币汇率调整的信号。第一个是什么呢(ne)？就是我们的资本流动对于國(guó)际收支、对于外汇储备的变动影响越来越大。刚才我们讲了，2014年初的时候人民(mín)币那一轮快速升值，2014年一季度外汇储备增加了1258亿美元，但是仔细分(fēn)析，我们的外汇储备里7%来自于经常项目顺差，93%来自于资本项目的顺差。那个时候很(hěn)多(duō)企业最热衷做的交易是超短期的遠(yuǎn)期，因為(wèi)超短期的遠(yuǎn)期人民(mín)币对美元还是贬值的，用(yòng)超短期的遠(yuǎn)期做个两三天的遠(yuǎn)期，可(kě)以赚几个点的汇差。当外汇储备变化主要不是由经常项目驱动、而是由资本项目驱动的时候，从理(lǐ)论上告诉我们，现在人民(mín)币汇率已经不是一个单纯的商(shāng)品供求关系决定的价格，而是更多(duō)具有(yǒu)资产价格的属性。资产价格相对于商(shāng)品价格有(yǒu)一个很(hěn)重要的不同，就是容易出现超调，即过度升值或过度贬值。所以我经常讲，实际上从2014年分(fēn)析一季度的國(guó)际收支状况就能(néng)够明显感觉到，市场进入了一种疯狂状态，有(yǒu)最后再赌一把人民(mín)币升值的兆头、人民(mín)币已经处于加速赶顶的状态。

还有(yǒu)一个可(kě)能(néng)大家不太注意的，我们观察到的，2013年下半年开始，在遠(yuǎn)期外汇市场上，人民(mín)币对美元已经从过去的升水转為(wèi)贴水，也就是遠(yuǎn)期人民(mín)币对美元是贬值的，原来人民(mín)币对美元是升值的，但这个并不意味着当时已经出现人民(mín)币的贬值预期。而是根据利率平价理(lǐ)论，人民(mín)币是一个高息货币，所以应该是遠(yuǎn)期美元升水，人民(mín)币贴水。下半年人民(mín)币遠(yuǎn)期从升水变為(wèi)贴水，很(hěn)重要的一个信号是什么呢(ne)？就意味着过去由于汇率升值预期导致的人民(mín)币遠(yuǎn)期升值，已经随着升值预期的消退而变成了贬值，就是升值预期没有(yǒu)了。但是我们看即期市场上，人民(mín)币仍然有(yǒu)很(hěn)大的升值压力，但遠(yuǎn)期市场上已经没有(yǒu)了汇率升值的预期。2013年全年，我们的外汇储备增加了5097亿美元，显示外汇供大于求的状况是非常严重的，应该是历史上外汇储备增加最多(duō)的一年。但是我们看遠(yuǎn)期却已经发生了变化，而且刚才我们提到了，2014年初人民(mín)币加速升值的时候，遠(yuǎn)期是人民(mín)币对美元贴水，是贬值的，已经没有(yǒu)了汇率升值的预期。所以我们观察到的是，尽管二季度以后人民(mín)币汇率进入了一轮快速调整，三季度人民(mín)币汇率又(yòu)重新(xīn)企稳，但是市场没有(yǒu)再回到人民(mín)币单边升值的预期。而且由于人民(mín)币从单边升值变成双向波动以后，导致了前期企业大量借入的美元贷款在2014年二季度以后开始大量偿还。所以我们看到后面有(yǒu)一张表，实际上资本项目出现逆差是从2014年2季度开始。过去我们長(cháng)期是大量的贸易顺差，和资本大量流入的双顺差，但是从2014年2季度开始，出现了持续的资本项目净流出。这个实际上就反映了，如果汇率从单边波动变成双向波动，确实是有(yǒu)效果的，这是我对2014年317汇改的理(lǐ)解。

从317汇改，我个人的體(tǐ)会，确确实实就像易纲副行長(cháng)在8月13号记者招待会上讲的，我们搞市场化的汇率，就要相信市场，尊重市场、敬畏市场，顺应市场。我进一步发挥，就是意味着我们要用(yòng)市场化的方式去培育市场，引导市场。我们不要把市场作為(wèi)对手，而是要去理(lǐ)解它，用(yòng)市场化的方式去引导它，以这个為(wèi)依据不断地动态地对我们的政策进行评估、进行校准，让我们的政策效率能(néng)够发挥预期的效果。如果我们仍然认為(wèi)市场是我们想让他(tā)往哪去就往哪去，甚至把市场作為(wèi)对手，那可(kě)能(néng)就会有(yǒu)一些问题。这种情况下可(kě)能(néng)我们就要注意对市场预期的引导。

什么叫多(duō)重均衡？多(duō)重均衡就意味着在给定的基本面，就是贸易仍然有(yǒu)大量顺差，人民(mín)币仍然是高息货币的情况下，从基本面看好像人民(mín)币没有(yǒu)贬值的基础。但关键就是，在这种情况下，由于市场情绪的波动，它仍然使资本既可(kě)能(néng)是流入，也可(kě)能(néng)是流出，人民(mín)币既可(kě)能(néng)是升值的也可(kě)能(néng)是贬值的。如果想要人民(mín)币汇率稳定，那就得注意好好和市场沟通，引导好市场预期。

要推动汇率市场化，就应当和市场良好沟通。结合我过往的工作體(tǐ)会，与市场各方沟通，应当注意“五要五不要”，在这里同大家做一个分(fēn)享。

在和市场沟通的“五要五不要”是什么呢(ne)？第一是“要说你知道的，不说你不知道的。否则不准确的回应可(kě)能(néng)影响政府部门公信力；第二是“要说你该说的，不要说你不该说的”。在美國(guó)，美联储官员参加会议从不谈汇率，因為(wèi)汇率问题由美國(guó)财政部有(yǒu)权发表意见，其他(tā)部门不发表意见，这是我们要注意的，各部门应当各司其职，就职权范围内的事情发表意见;第三是”说你能(néng)说的，不要说你不能(néng)说的”;第四”要讲对的，不要讲错的”。如果说一些外行的话，也是对信誉是很(hěn)大的影响;最后”要说真话，不要说假话“。假话对市场公信力的影响伤害最大，往往要花(huā)相当長(cháng)时间重新(xīn)恢复。

811汇改以后，在市场沟通、预期引导方面，央行做了很(hěn)多(duō)工作，而且是卓有(yǒu)成效的。但我们注意到沟通永遠(yuǎn)在路上，不可(kě)能(néng)做到尽善尽美，还有(yǒu)不断改进的过程。比方说现在的沟通可(kě)能(néng)面临着一些挑战。第一个，可(kě)能(néng)对于一个问题大家有(yǒu)不同的看法，你不知道用(yòng)什么看法去沟通。对于货币政策，有(yǒu)的人说应进一步刺激，加大金融支持实體(tǐ)经济的力度，要继续帮助企业解决融资难、融资贵的问题。但另外的观点认為(wèi)现在新(xīn)的货币投放还是很(hěn)多(duō)，还在加杠杆，因而货币政策应该紧一点，而不是稳健的货币政策。所以面对不同意见，难以决定用(yòng)哪个去跟市场沟通。

另一个问题在于，市场沟通面临的受众不一样，需求不同，可(kě)能(néng)沟通过程中难以面面俱到。

第三，任何政策选择都是有(yǒu)利有(yǒu)弊的。在这种情况下，这么做，可(kě)能(néng)另外一种观点会批评，指出应该那么做，那么做带来的好处就是这么做的成本；反过来，如果那么做了，又(yòu)会有(yǒu)相反的批评意见，认為(wèi)那么做有(yǒu)很(hěn)多(duō)坏处，等等。所以现在往往造成不管政府怎么做都会被批评，在这样的情况下很(hěn)大程度考验政府的政策定力。有(yǒu)人讲宏观调控已经不是商(shāng)业周期或者是金融周期驱动的，是舆论周期驱动的，所以对于政府来讲，现在因為(wèi)资讯非常发达，与市场沟通的挑战也是越来越大。

最后，现在提高政策数据的透明度本身也是有(yǒu)成本的。比方说811汇改以后，逐步确定了新(xīn)的汇率中间价的定价机制，现在的中间价是由前一天的收盘价和篮子货币的汇率走势共同决定的，它的好处是提高了汇率中间价形成的透明度，但它也有(yǒu)成本，就是在某些特定的情形下，提前告诉了市场汇率调控的方向，给市场调控带来新(xīn)的困扰。

三、新(xīn)“不可(kě)能(néng)三角”与外汇政策选择

这里想跟大家分(fēn)享一下我对当前外汇政策选择的一些看法。我的“新(xīn)不可(kě)能(néng)三角”提法相对于是旧的“不可(kě)能(néng)三角”。旧的不可(kě)能(néng)三角讲的就是宏观经济政策的应对、政策组合的“三元悖论”，即货币政策独立，资本自由流动和汇率稳定，不可(kě)能(néng)三个目标同时实现，只能(néng)三者取其二。

关于新(xīn)的不可(kě)能(néng)三角，稍微演化了一点，就是我们对于外汇管理(lǐ)来讲，应对资本流入流出的冲击，无外乎就是三个工具：一个是汇率，一个是干预，再一个是管制。汇率负责价格出清，当外汇供大于求资本流入的时候，人民(mín)币应该升值，反过来人民(mín)币应该贬值。外汇市场干预和资本流动管理(lǐ)则属于数量工具。当外汇供大于求时，外汇储备增加，反过来则外汇储备减少；当资本流入压力大的时候扩大流出，限制流入，反过来就是鼓励流入，限制流出。我们不可(kě)能(néng)既不想用(yòng)汇率，也不想用(yòng)外汇储备，还要保持一个开放的形象。就是说三个工具至少得用(yòng)一个，不可(kě)能(néng)三个目标同一时间实现。既要，又(yòu)要，还要，这是不可(kě)能(néng)。

上次亚洲危机的时候我们怎么应对的呢(ne)？当时我们没有(yǒu)用(yòng)汇率工具。因為(wèi)1998年年初，朱镕基总理(lǐ)在两会记者招待会上对外宣布人民(mín)币不贬值，危机期间我们把人民(mín)币汇率稳定在8.28左右的水平。一直到危机结束以后，2005年721汇改之前，汇率没有(yǒu)动。第二个是外汇干预，那时候有(yǒu)个情况就是，1997年7月香港回归，不久却发生东南亚货币危机，然后演变成席卷全球的亚洲金融危机。当时政府判断我们的1400亿外汇储备，不但要保内地金融安全还要保香港金融稳定。所以在那个时候，政府并没有(yǒu)想过通过消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。实际上1998年到2000年期间，外汇储备不但没有(yǒu)降还增加了257亿美元。我们当时用(yòng)的是第三个工具——资本管制。一方面我们打击出口逃汇，要求企业限期把外汇调回境内，另一方面打击进口骗購(gòu)外汇。1996年底，我们实现经常项目可(kě)兑换以后，企业进口用(yòng)汇可(kě)以直接凭商(shāng)业单证，拿(ná)海关的报关单到银行柜台去購(gòu)买。结果有(yǒu)些企业就用(yòng)假报关单去購(gòu)汇，但银行只负责表面真实性审核，没办法知道报关单是真的还是假的。所以假报关单盛行，造成我们1998年上半年贸易虽然是大量顺差，贸易结售汇却是逆差，我们在外汇上专业术语叫贸易顺差逆收，当年下半年开展了全國(guó)范围内打击出口逃汇进口骗汇的专项检查。与此同时，我们组织力量开发了一个进出口报关单联网核查系统，就是海关、外汇局、银行三家联网。企业去银行購(gòu)汇的时候，银行刷IC卡就知道你在海关有(yǒu)没有(yǒu)报关记录，凭报关记录办理(lǐ)付汇，付汇记录到外汇局系统中，并进行进口付汇核销。这些从技术上堵住了骗購(gòu)外汇的漏洞。当时资本项下的开放程度比现在还低，基本上除了一些國(guó)家的援助项目外，不允许購(gòu)汇对外投资；購(gòu)汇提前偿还外债也受到限制，所以当时对资本项下是严格控制用(yòng)汇。与此同时加大了执法力度，严厉打击利用(yòng)虚假报关单骗購(gòu)外汇。总之，1998年，我们没有(yǒu)动汇率工具，也没有(yǒu)用(yòng)外汇储备，主要用(yòng)的外汇管制这个工具。当年一些外國(guó)央行，特别是东南亚的央行非常认可(kě)我们的决策，认為(wèi)保留外汇管制工具，增强了抵御冲击的能(néng)力。

这次我们是三个工具一起用(yòng)，跟那次不太一样，因為(wèi)我们的环境发生了变化。第一个变化，现在人民(mín)币汇率仍然要保持基本稳定，但不是稳定在一个点上，是参考一篮子货币调节，对一篮子货币保持基本稳定，所以现在人民(mín)币汇率仍然是有(yǒu)限的双向浮动。第二个变化是外汇市场干预，这一次消耗外汇储备来支持汇率稳定是重要的工具。因為(wèi)这里有(yǒu)一个基本的判断，中國(guó)外汇储备太多(duō)也是负担，3、4万亿太多(duō)了，而且在2014年以前中國(guó)政府一直在积极创新(xīn)外汇储备用(yòng)途。正是基于这种外汇储备充足性的判断不同，我们在这次应对资本流出冲击过程中，用(yòng)的工具跟上次是不一样的。抛售外汇储备支持汇率稳定是一个重要的工具。甚至在811汇改之前，是主要的工具。2014年7月份开始，外汇储备就由升转降。6月份外汇储备是3.99万亿美元，但从7月份开始外汇储备出现下降，刚开始外汇储备的下降主要是由于美元升值引起的，回来逐渐就是由于外汇市场供不应求，缺口越来越大，导致外汇储备真实的减少。我记得2014年6月份外汇储备达到3.99万亿美元的时候，大部分(fēn)人都预期三季度外汇储备会突破4万亿。结果9月末外汇储备反而减少了1030亿美元。这个时期的外汇储备减少并不意味着我们的资本流出大规模增加，主要原因是因為(wèi)2014年3季度，美元指数一个季度内升值7.8%，非美元币种折成美元少了，造成外汇储备出现了一定的估值损失。实际上我们当期的外汇储备减少了4.3亿美元，有(yǒu)1000多(duō)亿都是美元升值带来的估值影响。但是，后面这些情况逐渐发生了变化，央行干预外汇市场是外汇储备减少的主要原因。从2015年811汇改以后到今年9月底，外汇储备的降幅占过去这两年多(duō)时间总降幅的59%，这是第二个工具。

第三个工具——资本流动管理(lǐ)，也是三管齐下，但是跟上一次也不太一样。因為(wèi)我们现在市场化程度已经很(hěn)高，资本账户开放、人民(mín)币國(guó)际化的程度跟20年前相比有(yǒu)很(hěn)大提高。根据新(xīn)的市场环境，我们采取的政策，尽管还是资本流动管理(lǐ)，但跟以往不一样，一方面我们不是纯粹的堵，还有(yǒu)疏导的措施，我们更多(duō)是通过推动國(guó)内金融市场的开放，鼓励流入放宽结汇限制来对冲资本流出的影响，这是一个。还有(yǒu)一个我们对资本流出的管理(lǐ)也尝试引进一些宏观审慎的措施，比方说我们对遠(yuǎn)期購(gòu)汇采取了20%外汇风险准备的这个措施，对人民(mín)币購(gòu)售业務(wù)提高了在境内平盘的手续费，用(yòng)价格手段来调节跨境资金流动，这就是所谓的宏观审慎管理(lǐ)。第三个方面的手段，就是要求银行加强柜台业務(wù)的跨境外汇和人民(mín)币收付的真实性审核。

具體(tǐ)来讲為(wèi)什么用(yòng)这三个工具？官方强调人民(mín)币不存在持续贬值的基础，短期為(wèi)什么要保持汇率基本稳定？根据我自己的理(lǐ)解来分(fēn)析為(wèi)什么这三个工具这样组合，可(kě)能(néng)有(yǒu)这几方面的原因：

第一，目前可(kě)能(néng)没有(yǒu)无痛的解决方案。无论是稳定、渐进性的调整还是一次性的调整，或者是干脆不管，自由浮动，都是有(yǒu)利有(yǒu)弊的。这些利弊事前没法准确预判，特别是经历了811汇改以后，大家发现很(hěn)多(duō)历史经验是不可(kě)以简单复制的。我认為(wèi)1994年汇改以后到811汇改之前，20多(duō)年时间里我们的汇率形成机制改革是很(hěn)成功的，进退自如，得心应手。但是我们发现经历了2015年年中金融市场的震荡以后，情况发生了很(hěn)大变化，不一定以前这么做是成功的，以后那样也是成功的。还有(yǒu)一个，任何政策选择都是有(yǒu)利有(yǒu)弊的。对于政府来讲，做任何政策选择的时候都是排他(tā)性的，选择了汇率稳定，就放弃了其他(tā)三种选择可(kě)能(néng)带来的好处，这是目前汇率稳定的机会成本。如果选择别的政策，另外三项选择就会成為(wèi)别的政策的机会成本，决策同样会被批评。

第二，汇率问题可(kě)能(néng)是中國(guó)经济问题的一部分(fēn)，但一定不是它的全部，也很(hěn)可(kě)能(néng)不是它的主要原因，当然有(yǒu)个别學(xué)者认為(wèi)中國(guó)所有(yǒu)的问题是来自于汇率，这是极端的观点，我不太相信这个观点是成立的。

有(yǒu)很(hěn)多(duō)人讲俄罗斯的例子，俄罗斯2014年汇率自由浮动以后，為(wèi)经济政策调整打开了空间。但我们要看看，2014年俄罗斯卢布贬值，它的原因是什么？第一个是经济不好，第二油价下跌，第三是西方制裁。2015年情况如何？经济继续不好，油价继续下跌，西方仍然在制裁，货币继续贬。2016年有(yǒu)所好转，原因什么？是大宗商(shāng)品价格反弹，油价从30回到40-50，经济调整了几年后有(yǒu)触底企稳的迹象，再一个西方在中东地區(qū)的干预需要俄方的支持，特别是欧盟主动和俄方改善外交关系，这些原因才导致今年卢布汇率开始企稳。不是说动一个汇率，这些问题都解决了。特别对于中國(guó)来讲，目前的改革面临很(hěn)多(duō)不确定性，如果所有(yǒu)问题都不确定的话，解决问题就很(hěn)困难。从理(lǐ)性角度考虑，政府选择比较可(kě)控的目标，把它定下来，实际上可(kě)能(néng)就会為(wèi)其他(tā)的政策调整争取时间，我是这么理(lǐ)解的。

第三，现在汇率变动金融影响会大于经济影响，心理(lǐ)冲击大于实质冲击。為(wèi)什么这么讲？就是说现在希望汇率调整带来的好处可(kě)能(néng)短期内很(hěn)难看到，比如通过汇率调整想刺激出口，但中國(guó)出口的主要问题不是竞争力的问题，而是國(guó)际市场需求。过去一年多(duō)时间人民(mín)币汇率已经有(yǒu)一定幅度的调整，但我们还没有(yǒu)看到明显的迹象表明对出口有(yǒu)改善作用(yòng)。10月份出口以美元计价同比又(yòu)下降7.3%，我们尚未看到对出口有(yǒu)明显的改善作用(yòng)。当然，会有(yǒu)人讲如果人民(mín)币不贬值可(kě)能(néng)出口会更加困难，但是至少不能(néng)得出很(hěn)有(yǒu)信心的结论说，贬值对出口有(yǒu)好处。我们反而担心如果大幅度贬值，有(yǒu)可(kě)能(néng)会招致货币战争的指责，招致更多(duō)的贸易报复。现在我们的國(guó)际压力比较小(xiǎo)，很(hěn)重要的原因是我们通过参考一篮子货币调节，增加了汇率波动的透明度，这使得我们在金融外交上争取了一定的主动。但是我们要担心一个问题，如果人民(mín)币汇率短期波动，有(yǒu)可(kě)能(néng)会推动市场加速境外资产的配置。中國(guó)经济存在一些问题，但是為(wèi)什么我们不会因為(wèi)经济金融的脆弱性演变成危机，一个很(hěn)重要的原因就是我们储蓄率高，大部分(fēn)资产是人民(mín)币资产，银行的流动性好，所以政府有(yǒu)时间、有(yǒu)资源慢慢解决我们现在面临的问题。如果短期内突然大量人民(mín)币资产逃向外币资产，我想改革调整的节奏就会被打乱，可(kě)能(néng)很(hěn)多(duō)问题都会暴露出来。不管我们承不承认，接不接受，不仅是中國(guó)把人民(mín)币对美元的汇率视作一个信心锚，实际上在世界范围内，很(hěn)長(cháng)时间都习惯了人民(mín)币对美元汇率保持基本稳定。所以，有(yǒu)人讲人民(mín)币汇率和美元利率是世界经济的“两块压舱石”。如果这两个东西都不稳定的话，可(kě)能(néng)世界经济要进行新(xīn)一轮的调整了。特别是考虑到中國(guó)是一个大國(guó)经济，你的任何政策的变化都有(yǒu)比较大的溢出影响。

还有(yǒu)一个，我们要通过保持汇率基本稳定来强化我们的货币纪律。我们看一下历史，当一些新(xīn)兴市场发展中國(guó)家爆发危机以后，國(guó)际货币基金组织对这些國(guó)家进行救助，其中有(yǒu)一个重要的计划就是固定汇率安排，搞货币发行联系汇率制度，為(wèi)什么？就是想让危机國(guó)家的货币盯住一个强势货币，帮助危机國(guó)家建立货币纪律，来反通胀，来防止财政赤字向央行透支。中國(guó)可(kě)能(néng)不存在通胀的问题，但过去一段时间货币发行比较多(duō)，有(yǒu)资产泡沫的风险，杠杆率比较高，去杆杠，抑制资产泡沫风险，这就要求货币政策有(yǒu)一定的节制，有(yǒu)一定的纪律，保持汇率基本稳定可(kě)能(néng)可(kě)以起到强化货币纪律的作用(yòng)。

而且我们不能(néng)想象的是，我们现在已经是中等收入國(guó)家，人均8000美元，我们还要指望我们的工人拿(ná)着600、700人民(mín)币的月薪，在低端环节和其他(tā)國(guó)家竞争。实际上从2005年汇改以后，我们过去传统印象里的东西都在发生改变。我们2006年的时候外贸依存度最高达到64%，现在外贸依存度只有(yǒu)33%，外贸对我们没有(yǒu)那么大的影响。加工贸易原来是我们的半壁江山(shān)，现在也只有(yǒu)30%，外商(shāng)投资企业原来占我们进出口的将近60%，现在只有(yǒu)40%多(duō)，这些都有(yǒu)很(hěn)大的变化。所以我们的汇率政策不能(néng)够像过去传统那样，主要针对贸易。

现在我们通过参考篮子货币调节来取信市场。到目前為(wèi)止，人民(mín)币汇率双边汇率今年前9个月是下调了2-3%，多(duō)边汇率调整了6-7%。國(guó)庆节以后，由于各种原因美元走强，人民(mín)币对美元汇率出现了比较快的调整，但是人民(mín)币汇率指数保持了基本稳定。现在参考篮子货币调节好处在于，透明度提高以后，减少市场恐慌，大家理(lǐ)解人民(mín)币现在弱，并不反映基本面的变化，是因為(wèi)美元强，人民(mín)币被动的调整；形成了双向波动，不像亚洲金融危机时期，人民(mín)币对美元是准固定的安排。此外，在边际上改善了出口竞争力。如果还有(yǒu)市场人士认為(wèi)人民(mín)币汇率高估的话，那么我们现在的这个水平上，跟811汇改当时相比肯定是有(yǒu)一定程度的改善。现在我们的國(guó)际清算银行口径人民(mín)币有(yǒu)效汇率指数已经回到了2014年9-10月份的水平。美元升值是2014年下半年开始快速的升值，如果说有(yǒu)人还认為(wèi)存在高估的话，过去一段时间人民(mín)币所谓的高估可(kě)能(néng)已经有(yǒu)一些改善了。而且过去是不是高估这个问题也是仁者见仁，智者见智的。还有(yǒu)我们争取了金融外交的主动。為(wèi)什么现在日本想干预日元升值，美國(guó)人不同意，很(hěn)重要的原因可(kě)能(néng)美國(guó)人也担心，如果日元对美元再贬的话，那么人民(mín)币可(kě)能(néng)可(kě)以顺势对美元贬得更多(duō)，那么美元要承担更多(duō)这种升值的压力。所以从这个意义上讲，参考篮子货币调节在金融外交上给我们提供了一些选择权。

但是任何事情都是有(yǒu)利有(yǒu)弊的。客观分(fēn)析一下，现在的调控方式有(yǒu)些不足。正如周行長(cháng)2月13号接受采访时指出的，现在我们的汇率，新(xīn)的定价机制主要考虑了篮子货币的变化，将来还要把更多(duō)的因素与篮子货币结合起来予以完善。当然，汇率波动引入更多(duō)的因素并不是说让操作变得不透明，或变得不确定，而是要让汇率的变化更加可(kě)以解释，而且是由多(duō)种因素影响汇率变化的，它是可(kě)解释的。

第二个工具就是外汇市场干预。过去亚洲金融危机期间，我们没有(yǒu)用(yòng)消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定，所以尽管只有(yǒu)1400亿外汇储备，但没有(yǒu)人讨论过外汇储备够不够用(yòng)。但现在大家考虑这个问题，实际上就因為(wèi)动用(yòng)了外汇储备。动用(yòng)外汇储备要清楚外汇储备是干什么的。从数据来分(fēn)析，外汇储备一部分(fēn)变成企业走出去的用(yòng)汇，还有(yǒu)企业和家庭增加了外汇资产的配置，变成外汇存款，这就所谓的藏汇于民(mín)。另外一部分(fēn)企业把钱借了美元外债，利差交易平仓，偿还了美元债務(wù)；还有(yǒu)境外的一些主體(tǐ)，境外的机构和个人，比如香港人，前些年人民(mín)币单边升值的时候，把港币换了一些人民(mín)币存款，现在人民(mín)币反向调整以后，又(yòu)把人民(mín)币存款换回港币，对境外机构和个人来讲是减少人民(mín)币资产持有(yǒu)，对境内来讲就是减少对外人民(mín)币负债。所以藏汇于民(mín)与债務(wù)偿还这两个渠道导致了外汇储备减少。从國(guó)际收支平衡表和國(guó)际投资头寸表两个口径，都能(néng)印证外汇储备的减少是能(néng)够用(yòng)这两个因素来解释的。

另外一个问题就是，外汇储备减少以后会不会影响外汇市场的干预能(néng)力。实际上这就涉及到怎么理(lǐ)解一个國(guó)家持有(yǒu)外汇储备的动机。我觉得最基础的动机还是要防止出现國(guó)际收支的危机，國(guó)际收支危机就是货币危机加上债務(wù)危机。货币危机就是汇率贬值，债務(wù)危机就是债務(wù)违约。只有(yǒu)汇率贬值没有(yǒu)债務(wù)违约就不叫國(guó)际收支危机。从这个意义上来讲外汇储备的底線(xiàn)是防止出现偿债困难和进口支付的困难。而实际上到2016年6月末，我们的外汇储备能(néng)够应付3.7倍的短期外债，9月末的时候能(néng)支付24个月的进口，而國(guó)际标准分(fēn)别是1倍和3到4个月。2014年底我们的短债偿还能(néng)力是3倍，那意味着什么？意味着确实一方面我们资产的外汇储备减少了，但另一方面外债也偿还了。在这种情况下，我们整个偿债能(néng)力并没有(yǒu)受到根本的削弱，反而是加强的。进口支付能(néng)力也是一样增强的，2014年底是支付23.5个月。2006年底中央经济工作会议研究國(guó)际收支形势时，做出了一个重要判断，中國(guó)國(guó)际收支主要矛盾已经从外汇短缺转向了贸易顺差过大，外汇储备增長(cháng)过快，必须把促进國(guó)际收支平衡作為(wèi)保持宏观经济稳定的重要任務(wù)。那个“必须”是关于“科(kē)學(xué)发展观”六个必须之一。那个时候我们的短债偿还能(néng)力是5倍多(duō)，但那个5倍是仅仅相对于外币外债。如果我们按照可(kě)比口径的话，现在我们是6-7倍，就是说我们现在外汇储备可(kě)以应付短期外币外债的6-7倍。那时候的进口支付能(néng)力是16个多(duō)月，我们现在是24个月。所以实际上，当2006年底我们觉得外汇储备多(duō)，现在从一些传统指标来看，比那个时候能(néng)力更强。

但是外汇储备多(duō)少并不是一个绝对客观的指标，很(hěn)大程度上也要考虑市场的主观感受。因為(wèi)市场是把汇率的调整和储备的波动，等同起来看的。汇率贬和储备跌大家认為(wèi)都是一件事，都反映了资本外流。如果市场认為(wèi)资本外流是坏事，资本流入是好事，那就意味着边际收益是递减的，边际成本是上升的。所以储备越降，持续的时间越長(cháng)，规模越大，对市场信心带来的冲击就越大。所以，為(wèi)防止信心危机的传染，应当熨平外汇储备的这种波动。

从更長(cháng)遠(yuǎn)来讲，大家都知道在第四条款磋商(shāng)的时候，國(guó)际货币基金组织敦促中國(guó)在2018年底之前要实现人民(mín)币汇率的有(yǒu)效浮动，也就是中國(guó)政府讲的清洁浮动。如果实现清洁浮动，就意味着央行基本退出外汇市场干预，退出外汇市场干预就意味着基本上就不用(yòng)消耗外汇储备。所以即便现在外汇储备多(duō)和少还是一个问题，将来也不是一个问题。然后，很(hěn)多(duō)人讲的比较多(duō)的是，从传统指标来看外汇储备是多(duō)了，但现在货币发了那么多(duō)，外汇储备是不是就不够用(yòng)了？我们从國(guó)际经验来看，找不到证据说以外汇储备比上广义货币，能(néng)够衡量一个外汇储备是不是够用(yòng)。我们看这样一个表，十大经济體(tǐ)里，巴西、印度、俄罗斯，他(tā)们的外汇储备比上广义货币的比重是50%到90%，高不高？但是这些货币恰恰近年来都曾经是弱势货币，或者到现在為(wèi)止还是弱势货币，所以说占比高不一定就是强势货币。中國(guó)这个比率最高的时候也没到30%，只是28%。所以我们看不出来有(yǒu)这个规律说货币的弱势与外汇储备/M2是有(yǒu)明显的相关性。我们看最近的例子，日元最近最强的时候，日本的外汇储备比上M2的比重反而是降低的。2015年底15.4%，到今年8月底降到13.1%。

而且，我觉得货币的超发是通过几个渠道的。一个渠道是货币发行多(duō)，导致通货膨胀，通货膨胀上涨给货币带来贬值的压力；另一个是推高资产价格，在资产价格上涨阶段，反而与汇率升值会形成一个相互强化的作用(yòng)，有(yǒu)利于货币走强。只有(yǒu)当资产价格泡沫破了以后，才会对货币汇率带来向下调整的压力。但是泡沫这个事情往往事前是很(hěn)难准确判断的，往往事后才知道是不是一个泡沫。包括对中國(guó)现在房地产的状况，有(yǒu)人讲货币发行多(duō)是导致最近房价上涨的主要原因，但也有(yǒu)人认為(wèi)土地供应不足是主要原因，否则，為(wèi)什么没有(yǒu)全國(guó)各地的房价都涨呢(ne)？所以你很(hěn)难准确判断泡沫，类似这些问题都值得我们思考。

最后一个就是资本管制工具。资本管制本身没有(yǒu)好坏，是一个中性的政策，國(guó)际规则是允许的。管制不完全是堵的措施，有(yǒu)些也是疏导的措施，关键要看我们管制的手段愿不愿意用(yòng)，管不管用(yòng)。我们看到的情况，现在為(wèi)止我们整个管制还是相对比较有(yǒu)效的。我们银行结售汇逆差今年前9个月是2549亿美元，比去年同期减少了37%，我们外汇储备余额是减少了1640亿美元，比去年同期少减了50%。外汇储备降幅的减缓对于稳定市场预期起到积极的作用(yòng)，在这个意义来讲保汇率和保储备是同一件事情。但是并不是说保储备就是汇率储备不能(néng)用(yòng)，就像是说保汇率，并不是说不能(néng)让汇率不能(néng)上下浮动。储备波动要收敛。我们可(kě)以想象，如果现在我们还像去年底今年初那样，每个月外汇储备减少1000亿美元，我们现在就肯定没有(yǒu)这么淡定在这里讨论这个问题了。

但是我们也不可(kě)否认，现在资本流动管理(lǐ)面临一些挑战，比如有(yǒu)一些真实性审核的要求，可(kě)能(néng)存在局限性，容易形成不透明，容易形成一刀(dāo)切，有(yǒu)可(kě)能(néng)会增加企业生产经营的不确定性。还有(yǒu)，现在我们已经开放性很(hěn)强了，有(yǒu)些要加强管制，那么管了这头那头又(yòu)冒出来，最终形成跟监管的博弈，甚至管得越来越细。现在大家还关注的一个问题是，由于跨境人民(mín)币和跨境外汇的监管政策不完全一致，有(yǒu)市场人士就关注到最近一段时间，跨境人民(mín)币项下净流出比较多(duō)，但是境外人民(mín)币资产并没有(yǒu)增加，是不是有(yǒu)些通过人民(mín)币出去规避在岸的一些比较严格的用(yòng)汇限制？还有(yǒu)一个可(kě)能(néng)要担心的是，对流出进行控制了，企业会不会通过减少流入、减少结汇来规避管理(lǐ)？这些都在一定程度上可(kě)能(néng)成為(wèi)我们将来面临的挑战。

美國(guó)财長(cháng)在参加20國(guó)集团上海峰会前也接受了专访。他(tā)也谈到了述三个工具。关于资本管制，他(tā)认為(wèi)中國(guó)是资本管制的國(guó)家，不是要不要，而是怎么做的问题；关于外汇储备，原来中國(guó)外汇储备还没有(yǒu)这么多(duō)的时候，就有(yǒu)人批评储备多(duō)了，现在却说不够用(yòng)，美國(guó)人也不太理(lǐ)解这是什么逻辑；关于汇率，他(tā)支持中國(guó)的汇率市场化改革，但是希望中國(guó)政府能(néng)向市场做出承诺，将来人民(mín)币有(yǒu)升值压力的时候能(néng)容忍人民(mín)币升值，市场化应该是双向的，不能(néng)是单向的、非对称的市场化。

所以我个人的看法，经济稳、金融稳是货币稳的前提，而不是反之，有(yǒu)很(hěn)多(duō)人讲為(wèi)了稳定汇率我们要怎样，我认為(wèi)这样是本末倒置的。还有(yǒu)一个，汇率、干预和管制这三个工具没有(yǒu)绝对的好坏，我们不要做价值判断，不要贴上道德标签，关键是目标要早定，定了以后，手段工具和目标要匹配。当年亚洲金融危机，朱镕基总理(lǐ)说人民(mín)币不贬值，有(yǒu)很(hěn)多(duō)人建议人民(mín)币汇率应该重归真正的有(yǒu)管理(lǐ)浮动，认為(wèi)不贬值我们吃了多(duō)大的亏。但是政策目标确定以后，我们按照确定的汇率稳定的目标，设计相关的工具配套，走出了一条路。但我不能(néng)排除如果人民(mín)币真正贬值又(yòu)会是另外一种结果，我们现在也不能(néng)非常有(yǒu)信心地说，另外一种结果就是绝对最差的结果。所以我认為(wèi)，确定政策目标，然后据此进行工具设计，而且要预测和掌握后果，比如要守住汇率要付出什么代价，什么情况下代价小(xiǎo)一点，什么情况下代价大一点，等等。

四、未来人民(mín)币汇率走势的三种前景

未来人民(mín)币汇率的三种情景，我觉得有(yǒu)几个历史经验可(kě)以供我们借鉴参考：第一个是2011年到2012年那次欧美主权债務(wù)危机。那是什么情况呢(ne)？2011年7月份，美债信用(yòng)谈判陷入僵局，8月份美债信用(yòng)降级，当时很(hěn)多(duō)人都认為(wèi)美國(guó)不行了，中國(guó)一枝独秀，会有(yǒu)大量热钱流入。但是我们当时做了分(fēn)析，从历史经验看，在外部不太平的时候，外部冲击会对中國(guó)带来影响，人民(mín)币是风险资产，不是避险资产。所以，我们在2011年9月份就提醒有(yǒu)可(kě)能(néng)会迎来新(xīn)的一轮资本流出。实际情况是9月底10月初当时香港的人民(mín)币購(gòu)售额度首次用(yòng)完，当时市场上就传言香港金管局要和人民(mín)银行重新(xīn)谈判增加新(xīn)的購(gòu)售额度，前三季度大家的热情很(hěn)高，但突然一下就变了，就是因為(wèi)外部冲击的影响。但那次的性质不一样，那次是比较纯粹的外部冲击，中國(guó)经济基本面本身没有(yǒu)问题，我们在事中评判的时候，就觉得这轮冲击是阶段性的、短期的冲击，应该说是属于去向可(kě)知的、趋势可(kě)控的、机会可(kě)用(yòng)的一轮冲击。所以，实际上在2011年到2012年的那波冲击中，尽管我们有(yǒu)3个季度资本项下是流出的，甚至在个别时间外汇储备是减少的，但是我们没有(yǒu)采取任何“控流出”的措施，我们采取了借势改革的做法，在2012年4月12号把人民(mín)币汇率浮动區(qū)间从正负0.5%扩大到正负1%，对银行结售汇头寸实行权责发生制的正负區(qū)间管理(lǐ)，原来只有(yǒu)正區(qū)间，没有(yǒu)负區(qū)间，现在允许实行负區(qū)间管理(lǐ)，并且把2010年“控流入”的一个措施取消，即把银行结售汇头寸收付实现制的下限取消，取消这个“控流入”的措施，没有(yǒu)其他(tā)额外的“控流出”措施，这是基于我们以下的判断：这一轮虽然有(yǒu)流出，但是在中國(guó)基本面没有(yǒu)大的变化情况下，流出是一个短暂的冲击。果不其然，在2012年第四季度外部冲击过去以后，我们又(yòu)经历了新(xīn)一轮大规模的资本流入。

当时，在2011年12月份有(yǒu)一个星期，人民(mín)币对美元的汇率连续跌停，当时是欧美主权债務(wù)危机比较严峻的时候，对我们带来了一定的影响。我受领导委托去见《第一财经日报》，当时我就讲人民(mín)币跌停不等于人民(mín)币贬值，因為(wèi)人民(mín)币中间价第二天又(yòu)回来了，所以说人民(mín)币是折返跑，当日跌停出去，第二天中间价又(yòu)收回来了。然后我们也对这一次危机冲击可(kě)能(néng)持续的时间进行了模拟分(fēn)析，当时我们得出一个判断，会持续8到13个月的时间，也就是到2012年5月到10月份结束。看看这个图，我们基本上猜到了这个结尾，2012年10月这条線(xiàn)从负的转成正的，我们可(kě)以说猜到了危机冲击的开头也猜到了它的结尾。我想借这个历史经验表达这个意思，我们可(kě)以用(yòng)公开信息来做趋势判断，用(yòng)一些高频数据，则可(kě)以做一些更精确的拐点的判断。当然，信息越透明，我们大家判断的精准度就会越高。

对于当前这轮冲击，实际上我们也猜到了。2014年底，市场很(hěn)乐观看好人民(mín)币，认為(wèi)明年人民(mín)币要加入SDR，人民(mín)币还要进一步國(guó)际化。2014年11月份，我们再次对资本流动的形势进行了评估，警示要注意风险，人民(mín)币可(kě)能(néng)进入双向浮动时代。我们评估认為(wèi)，这次的冲击可(kě)能(néng)跟上次不一样，上次是单纯的外部冲击，这次还叠加了一个内部冲击，就是國(guó)内经济有(yǒu)下行压力，这个可(kě)能(néng)跟亚洲金融危机时期的情形比较相似，所以我们提出这一轮冲击持续的时间可(kě)能(néng)会比较長(cháng)。但是，这个冲击的性质取决于它的规模，如果规模适度可(kě)控，对我们所有(yǒu)的改革和调控都是有(yǒu)好处的，但如果持续的时间長(cháng)、规模比较大，就有(yǒu)可(kě)能(néng)会带来比较严重的影响。我们也提出要做一些准备，包括要把精力从控流入转到对流出的监测预警，我们还要对现行的外汇管理(lǐ)工具做一个压力测试，因為(wèi)我们过去都是防流入，如果将来变成流出了该怎么办？这些工具还有(yǒu)没有(yǒu)效？要做一个这方面的评估。

去年在参加中國(guó)经济50人论坛的时候，我谈到这个问题，后来有(yǒu)记者写了一个标题，“外汇局官员认為(wèi)亚洲危机离我们越来越近了”，但实际上我讲的是“十三五”规划，我跟“九五”计划的制定做了一个比较，因為(wèi)“九五”计划是亚洲金融危机之前制定的，当时把适度从紧的财政货币政策写进去了，没有(yǒu)预见到亚洲金融危机会发展的那么严重，那时候还没有(yǒu)亚洲金融危机；有(yǒu)鉴于此，我提出“十三五”规划可(kě)能(néng)没有(yǒu)考虑这一轮资本流出可(kě)能(néng)对我们带来的影响。

未来我们的汇率会有(yǒu)几种前景：一种前景是基准情形，如果大家相信这个汇率能(néng)够稳定，相信有(yǒu)这个愿望去稳定的话，就不会攻击我们的汇率。还有(yǒu)一种情况是，如果我们的经济好了，美元稍微再弱一些，人民(mín)币汇率可(kě)能(néng)会稳定；如果中長(cháng)期中國(guó)经济转型升级可(kě)以成功实现，那么经济强则货币强。总之，短期看就是经济稳则货币稳，中長(cháng)期看就是经济强则货币强，就是这个逻辑。但比较坏的情形是，老天不帮忙，经济还在不断地寻底，或者大家对经济底部还有(yǒu)不同的看法，还有(yǒu)包括美元由于各种原因持续走强，那么也会通过我们现行的汇率定价机制带来影响。还有(yǒu)一个，就像刚才讲到的，有(yǒu)人研究了人民(mín)币汇率定价机制以后，提出央行是不是有(yǒu)一个策略性的汇率政策？如果市场大部分(fēn)都相信这个策略，相信了这种看法，就会认為(wèi)你没有(yǒu)意愿去维持货币稳定，如果把汇率调整目标作為(wèi)改革的方向，那么现在维持汇率稳定的这些努力就会不断地被市场试探，看央行愿意花(huā)多(duō)少外汇储备、愿意在多(duō)大程度上加强资本流动的管理(lǐ)来实现目标，我觉得这可(kě)能(néng)是我们要避免出现的情况。

最后要讲的是，短期来看，我个人认為(wèi)由于基本面的变化带来的资本流出、汇率调整压力，实际上在8.11汇改以前，资本流动从大量的净流入转為(wèi)净流出，已经反映了。现在的贬值预期，很(hěn)大程度上跟2015年我们金融市场发生的一些风险事件有(yǒu)关系，这些事件对市场信心带来很(hěn)大冲击，政府信誉还在重新(xīn)建立的过程中。在这种市场普遍看空的情况下，市场选择性地相信了很(hěn)多(duō)坏的消息，然后给我们的汇率带来调整压力。刚才讲到基本面，在2014年的时候，大家从来不讲货币超发，大家都讲購(gòu)买力平价，但现在都在研究央行的资产负债表和货币供应量，说这个货币超发多(duō)么严重。我认為(wèi)这不是没有(yǒu)道理(lǐ)，但根本上还是反映市场情绪的变化。

我有(yǒu)三点判断，第一个美國(guó)情况实际上没有(yǒu)那么好，美國(guó)的经济金融基本面不能(néng)支持美元快速加息，不能(néng)支持美元持续走强；中國(guó)情况也没有(yǒu)那么差，全球大部分(fēn)國(guó)家的经济增長(cháng)都是零增長(cháng)或者百分(fēn)之1、2的增長(cháng)，我们百分(fēn)之6、7的增長(cháng)，不应当过于担心。

第二，从资本流动的调整来看，我们负债端的调整基本上已经告一段落了，而且现在境外机构也开始逐渐增加人民(mín)币资产配置，负债端压力已经减缓了。关键是外币资产配置端的需求还比较旺的，这个是客观存在的，特别是考虑到明年年初新(xīn)一年度个人5万美元的購(gòu)汇额度生效，会不会可(kě)能(néng)有(yǒu)新(xīn)一波的購(gòu)汇高潮？这个需要相关部门提前应对，要有(yǒu)预案来应付这个情况。

第三，资本外流将来是常态，特别是人民(mín)币自由浮动以后，必然是央行退出外汇市场干预，贸易项目顺差，资本项目逆差，贸易顺差越大，资本流出就越多(duō)。但是，资本流出并不代表汇率贬值，就像不能(néng)“用(yòng)贸易逆差来解释美元的贬值、用(yòng)资本流入来解释美元的升值”一样，将来这就是一个新(xīn)常态。另一方面，现在炒作得很(hěn)厉害的贬值压力，其实可(kě)能(néng)并不像大家想象的那么大。有(yǒu)两个指标，就是我们不要看市场说的，要看市场现实是怎么做的。我们刚才讲2014年汇改的时候，就提到，别看当时人民(mín)币现货市场还有(yǒu)很(hěn)大的升值压力，但是在遠(yuǎn)期市场已经没了升值预期。现在的市场情况怎么样呢(ne)？一个是看NDF，在亚洲金融危机的时候、贬值预期最强的时候，一年期NDF是一万多(duō)个点，就是预期一年以后人民(mín)币对美元贬一块多(duō)钱。现在是多(duō)少呢(ne)？10月份人民(mín)币新(xīn)一轮调整，人民(mín)币一年期NDF已经快一两千个点，意思是可(kě)能(néng)贬一两毛钱，跟那个时候不可(kě)同日而语。还有(yǒu)一个，原来在亚洲金融危机的时候，大家说人民(mín)币要贬值，但是内地有(yǒu)管制，没法做空人民(mín)币，就采取做空港币的方式，但我们看到8.11汇改以后，绝大部分(fēn)时间港币兑美元都是在强方保证，港币并没有(yǒu)受到冲击。没有(yǒu)大家炒作的那么厉害，关键原因是大家都习惯了过去20年人民(mín)币单边升值，没有(yǒu)见识过人民(mín)币突然一下子双向浮动的情况，心理(lǐ)承受能(néng)力比较弱；当然还有(yǒu)一个因素，现在咨询发达，当大家都选择性看空的时候，很(hěn)多(duō)坏的消息就会被放大，可(kě)能(néng)会影响市场对基本面的判断。

所以我想讲的是，实际上，不论内部和外部，现在都有(yǒu)很(hěn)多(duō)的不确定性。从市场来讲，不要用(yòng)市场的判断取代市场的操作；从政府来讲，要从最坏处打算，争取最好的结果。

文(wén)章来源：微信公众订阅号“金融鹏程”