张春：人民(mín)币由固定汇率制向市场汇率制的艰难过渡
2016-04-25 11:06:54

　　提要：國(guó)际经验表明从固定汇率制转向市场汇率制充满了风险。尤其在中國(guó)民(mín)间外汇储备很(hěn)低以及汇率多(duō)重均衡可(kě)能(néng)存在的情况下，让汇率完全浮动后恶性循环性的失控式下跌是有(yǒu)可(kě)能(néng)的。所以汇率市场化改革应该分(fēn)步进行以防止汇率的大幅波动对中國(guó)和全球经济的负面影响。

　　作為(wèi)中间步骤，应该先参考一篮子有(yǒu)效汇率以减少美元波动对中國(guó)货币政策的影响。由于一國(guó)（如美國(guó)）货币政策对多(duō)种货币的影响往往是有(yǒu)正有(yǒu)负，参考一篮子汇率可(kě)以在很(hěn)大程度上增加中國(guó)货币政策的独立性。

　　市场汇率的重要决定因素是跨境投融资需求，所以在资本没有(yǒu)充分(fēn)跨境流动时开放汇率得不到真正的市场汇率。中國(guó)应该在官方外汇储备不大量流失的前提下，继续鼓励和开放民(mín)间跨境资本流动，以最终实现真正的汇率市场化。

文(wén)/上海新(xīn)金融研究院（SFI）學(xué)术委员、上海交通大學(xué)上海高级金融學(xué)院执行院長(cháng)张春

　　去年“811汇改”所引发的市场震荡和多(duō)空大战出乎很(hěn)多(duō)人的预料，中國(guó)央行的初衷是希望通过中间价的改革达到“一石两鸟”的目的：让汇率形成机制更市场化，同时通过一次贬值性释放人民(mín)币贬值压力。然而，事与愿违，由于当时正值中國(guó)股市大跌，此举引发了外界对于中國(guó)政府是否支撑不住的质疑。推动了离岸市场汇率继续下跌，加剧了人民(mín)币汇率贬值的预期。然后央行又(yòu)开始加大在汇率市场干预的力度。

　　首先，说人民(mín)币有(yǒu)贬值压力不太准确。根据以上的图看，人民(mín)币只是最近才对美元有(yǒu)所贬值，而人民(mín)币的实际有(yǒu)效汇率和有(yǒu)效汇率（即对一篮子货币的平均汇率）最近几年是大幅上升的。

　　所以更准确地说，人民(mín)币目前只是对美元有(yǒu)贬值的压力。这主要有(yǒu)三个原因：

　　一、最近十年来人民(mín)币对美元有(yǒu)超过20%的升值，最近两年，美元又(yòu)对世界主要货币有(yǒu)20%-30%的升值，人民(mín)币基本是盯住美元的，因此事实上人民(mín)币有(yǒu)效汇率（对一篮子平均汇率）升值得更多(duō)；

　　二、中國(guó)经济增速下行，经济的改革和转型有(yǒu)很(hěn)大不确定性，这应该是三者中最為(wèi)重要的原因；

　　三、中國(guó)企业和居民(mín)资产全球配置的需求增大（卖人民(mín)币来买外币）。

　　一直以来，汇率究竟受哪些因素影响和决定存在着很(hěn)大的争议，大多(duō)数经济學(xué)家认同長(cháng)期实际汇率由生产率提高、GDP增長(cháng)率、经济改革开放等基本面因素来决定，長(cháng)期名义汇率会满足購(gòu)买力平价，即：國(guó)外物(wù)价=中國(guó)物(wù)价×汇率。

　　而短期名义汇率水平则受资本流动和预期影响很(hěn)大，并且遵循利率平价，即國(guó)外利率=人民(mín)币利率+人民(mín)币预期升值率，但在资本和金融账户管制时不完全成立。

　　2001年至2013年左右，人民(mín)币汇率水平经历了一个由被低估到平衡的过程。在中國(guó)还未加入WTO未对國(guó)际市场大规模开放时，購(gòu)买力平价并不成立，当时中國(guó)的货物(wù)和资产显然更便宜，即：國(guó)外物(wù)价>中國(guó)物(wù)价×汇率。中國(guó)加入WTO对世界开放后，以上不等式就会有(yǒu)压力而回归等式，这时人民(mín)币就需要升值，不然中國(guó)物(wù)价会上涨。

　　前些年，中國(guó)出于对出口减少的担忧而控制名义汇率的涨幅，这种做法長(cháng)期不一定有(yǒu)效，甚至还会有(yǒu)副作用(yòng)。根据購(gòu)买力平价，这会造成中國(guó)资产和货物(wù)价格的上升。从近十几年来的数据也可(kě)以看出，名义汇率的低估对中國(guó)短期的资本流入、经常账户顺差有(yǒu)很(hěn)大影响（参见以下两张图）。

　　汇率多(duō)年的低估造成了经常账户和资本账户“双顺差”，即带来了多(duō)余的外币。國(guó)际收支要平衡，央行又(yòu)不想让人民(mín)币升值的话，就只能(néng)把多(duō)余的外币买下来，这就是中國(guó)过去十多(duō)年外汇储备大幅增加的原因（参见下图）。

　　央行是通过卖出人民(mín)币来买入外汇储备的，外汇储备的大幅增加也就意味着中國(guó)基础货币的大幅度增加。所以很(hěn)多(duō)人觉得房地产的泡沫其实是中國(guó)货币超发造成的。以下图是新(xīn)商(shāng)品房价格指数上升的情况。因為(wèi)新(xīn)房一般会建在离中心城區(qū)越来越遠(yuǎn)的地方，在同一地点房屋价格的上涨幅度就更大了。

　　这里我想要强调的是这其实和中國(guó)的汇率过于盯住美元有(yǒu)关。如果中國(guó)汇率当时更市场化，汇率能(néng)大幅度调整的话，中國(guó)房地产的泡沫也许就不会那么大。

　　那么人民(mín)币汇率制度的下一步到底该如何改革？著名的“三元悖论”告诉我们：在跨境资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性三者里，一个國(guó)家最多(duō)选两样。美國(guó)和大多(duō)数发达國(guó)家的选择是货币政策独立性和资本自由流动；而中國(guó)迄今的选择基本是货币政策独立性和汇率稳定，因為(wèi)在中國(guó)经济发展的初期，跨境资本自由流动不太重要，然而近年来，中國(guó)资本账户的开放程度正在提高。

　　同时如我们以上所说，相对稳定的汇率也使得中國(guó)货币政策独立性近年来受外部影响较大，有(yǒu)不少人就批评中國(guó)宏观调控的独立性较差，过多(duō)地受美联储决策的影响，比如说始于2008年后美國(guó)量化宽松的水涌动到了中國(guó)滋生了房地产的泡沫。

　　在我看来，跨境资本流动进一步提高是中國(guó)实體(tǐ)经济发展后的一个必然趋势。中國(guó)毫无争议已经是世界第一大贸易國(guó)家，中國(guó)企业國(guó)际化和居民(mín)资产全球配置的需求不断增强，资本账户开放让资本更多(duō)地跨境流动其实是金融為(wèi)实體(tǐ)经济服務(wù)的需要。而过去这几年的经验也表明，在经常项目完全开放的情况下，资本账户管制是比较难的，效率是比较低的。

　　如果跨境资本流动最终不得不增加，那么必须放弃的就是货币政策独立性或者固定汇率（二选一）。一般而言，货币政策独立性是不可(kě)能(néng)放弃的，所以必须放弃的就是固定汇率。对此大多(duō)数经济學(xué)家是有(yǒu)共识的。但是怎样从固定汇率制过渡到市场汇率制？怎样找到并过渡到稳定和均衡的市场汇率？对这些问题经济學(xué)里面没有(yǒu)现成的答(dá)案，经济學(xué)家的争论比较大。我的观点也是经过學(xué)习和思考逐渐演变而来的。

　　根据國(guó)际经验，研究结果和中國(guó)的实际情况来看，从固定汇率制走向浮动汇率制的过程会是比较艰难和有(yǒu)风险的，放弃固定汇率并不意味着一步实现汇率的完全浮动，一步到位往往有(yǒu)较大的风险。这些观点的形成有(yǒu)以下三个方面的依据。

　　首先，國(guó)际经验表明，从固定汇率制度转向浮动汇率制度很(hěn)不容易，Joshua Aizenman和Reuven Glick两位教授在2005年的一篇论文(wén)中指出，从1980年到2001年國(guó)际上有(yǒu)63次从固定汇率制度转成浮动汇率制度的案例，其中32例是被定义為(wèi)“失序”的（disorderly）：即其货币在其后的12个月内有(yǒu)像自由落體(tǐ)一样大跌(free fall)的情况，并且在这些失序或者失控的案例中相关國(guó)家的GDP下降得也很(hěn)多(duō)，而GDP下降的幅度和固定汇率实施的年限也有(yǒu)关，即固定汇率制度时间越長(cháng)，GDP下跌也更厉害。

　　第二，多(duō)个经济學(xué)家在理(lǐ)论上证明汇率多(duō)重均衡的存在，所以一个良性循环的市场汇率是很(hěn)难找到的。比如哈佛的Philippe Aghion和MIT的AbhijitBanerjee教授在他(tā)们合作的著论文(wén)中就提出，由于预期不同，同一个经济基本面下可(kě)以有(yǒu)多(duō)个不同的、好和不好的均衡点。不同的均衡点完全由预期驱动，并通过金融放大器效应，一个悲观的、恐慌的预期可(kě)以达到自我实现。他(tā)们的理(lǐ)论可(kě)以很(hěn)好地阐释了多(duō)个國(guó)家货币危机形成的原因和机制。

　　第三，中國(guó)有(yǒu)一个较特殊的情况，中國(guó)民(mín)间资产在境外配置的比例很(hěn)低。在发达國(guó)家，居民(mín)的总资产中大约有(yǒu)20%左右是配置于全球市场的（这当然是因為(wèi)前些年藏汇于民(mín)做的不够）。如果老百姓手里面已经持有(yǒu)一定数量的外币，当汇率波动时，他(tā)们就不容易恐慌，因為(wèi)外币与本币在一定程度上可(kě)以对冲汇率波动的风险。当居民(mín)和企业在外资产配置过少的时候，汇率的波动会比较容易引起恐慌性購(gòu)汇，将贬值的预期放大，导致汇率“自由落體(tǐ)”式的下跌。

　　根据以上的第一点和第二点，要马上找到稳定均衡的市场汇率比较难。我们可(kě)以先放弃基本盯住美元的汇率制度，但作為(wèi)过渡，可(kě)以先参照一篮子汇率（有(yǒu)效汇率）。由于一國(guó)的货币政策对多(duō)种汇率的影响往往是有(yǒu)正有(yǒu)负，参考一篮子汇率会减少中國(guó)受一國(guó)（例如美联储）货币政策的影响，在很(hěn)大程度上增加中國(guó)货币政策的独立性，而且更容易找到市场汇率（因為(wèi)市场均衡汇率是用(yòng)一篮子汇率定义的）。同时要多(duō)宣传一篮子汇率是经济上更准确对中國(guó)实體(tǐ)经济整體(tǐ)影响更重要的汇率，淡化公众对人民(mín)币对美元汇率的过度关注。

　　由于以上所说的第二和第三点，中國(guó)不宜采用(yòng)一次性大幅度贬值的方法来达到“均衡汇率”，由于多(duō)重均衡的存在，谁也不知道市场汇率在哪，而且在民(mín)间境外资产配置达到一定规模前大幅度的贬值容易引发恐慌性購(gòu)汇。所以如果一次性大幅度贬值的话，人民(mín)币汇率出现“自由落體(tǐ)”式的贬值是有(yǒu)可(kě)能(néng)的，即便这种可(kě)能(néng)性很(hěn)小(xiǎo)，其（我们下面会说的）溢出和反馈的负面后果也会很(hěn)严重，中國(guó)的决策层是不得不防的。

　　值得注意的是，在当下全球经济金融整合度加强的大背景下，各國(guó)货币政策的关联性越来越大，美联储之前从来不会考虑他(tā)们货币政策给其他(tā)國(guó)家经济所带来的“溢出效应”，美國(guó)前财長(cháng)约翰·康纳利曾有(yǒu)句名言：美元是我们的货币，但问题是你们的。

　　然而今非昔比，美國(guó)再也无法“独善其身”了，2015年美联储重启加息，而这一政策的负面影响溢出到中國(guó)后又(yòu)反溢回到美國(guó)，2016年初美國(guó)股市大跌就是这种“溢出 - 溢回”效应的很(hěn)好例子。為(wèi)此，现在美联储很(hěn)可(kě)能(néng)不得不考虑中國(guó)的“溢回效应”，放慢其加息速度。為(wèi)了它自己的利益，美國(guó)与其它國(guó)家货币政策合作的意愿也会增加。

　　同样地，按照購(gòu)买力平价中國(guó)已经是全球最大的经济體(tǐ)，中國(guó)还是对全球经济增長(cháng)总量贡献最大的经济體(tǐ)。人民(mín)币大幅度的贬值会对全球金融市场和大宗商(shāng)品市场产生强烈的冲击，而这种冲击又(yòu)会反过来负面地影响中國(guó)经济。

　　2016年1月初，由于中國(guó)金融市场波动和中國(guó)经济增速放慢全球市场经历了有(yǒu)史以来最差的表现就是一个鲜活的例子。如果人民(mín)币再快速下跌，可(kě)能(néng)真的会引发國(guó)际市场的金融动荡乃至危机，反过来对國(guó)内经济会产生非常负面的影响。

　　几年前在讨论金融改革顺序时我曾提出以下观点，在资本账户没有(yǒu)充分(fēn)开放时进行汇率市场化改革得到的并不是真正的稳定的市场汇率。这是因為(wèi)市场汇率在很(hěn)大程度上是由跨境投融资决定的，资本和金融账户没有(yǒu)充分(fēn)开放的情况下很(hěn)难确定真正的市场汇率，所以资本账户开放和汇率市场化要渐进交替进行，成熟一项开放一项。所以我建议，在外汇储备不大量流失的前提之下，还要继续鼓励“藏汇于民(mín)”，这将為(wèi)下一步扩大汇率浮动區(qū)间打好基础。

　　对于中國(guó)下一步汇率制度的改革方向和路径，我认為(wèi)為(wèi)了避免美联储政策对中國(guó)的过度影响，中國(guó)必须放弃盯住美元的固定汇率制度。

　　从國(guó)际经验来看，从固定汇率过渡到市场汇率有(yǒu)难度和风险，实行固定汇率的时间越長(cháng)，过渡越难，一步到达完全浮动汇率制度可(kě)能(néng)有(yǒu)较大风险。可(kě)以先以“一篮子汇率”作為(wèi)过渡阶段的参考汇率，以减少中國(guó)受一國(guó)货币政策的过度影响，然后在条件成熟时逐渐减少对一篮子汇率的参照程度，增加汇率的灵活度和浮动區(qū)间。继续鼓励藏汇于民(mín)，最终在民(mín)间有(yǒu)充分(fēn)境外资产配置时过渡到完全浮动的市场汇率制度。

　　最后也可(kě)能(néng)是最重要的一点，中國(guó)经济改革和转型的不确定性是人民(mín)币对美元贬值预期形成的最主要的因素，中國(guó)经济结构性改革和转型的问题不应该也不能(néng)够靠人民(mín)币贬值来解决，解决中國(guó)目前的问题不能(néng)只依赖汇率政策和货币政策。

　　和发达國(guó)家相比，中國(guó)的服務(wù)业（健康、医疗、教育、文(wén)化、體(tǐ)育、娱乐、金融）有(yǒu)巨大的增長(cháng)空间和潜力，这是需要加大國(guó)内體(tǐ)制机制改革和政府简政放权的力度才能(néng)释放出来的。

　　我希望对公众盼望已久的实體(tǐ)经济的结构性改革（其核心是政府的减政放权）能(néng)够尽快有(yǒu)实质性的推进，不然中國(guó)很(hěn)可(kě)能(néng)会遇到汇率不得不大幅贬值或外汇储备大量流失的困境甚至危机。

　　当改革有(yǒu)（甚至预期有(yǒu)）一定实质性进展的时候，人民(mín)币会继续其升值的步伐。当升值压力发生的时候，我希望这次政府会更多(duō)地鼓励藏汇于民(mín)，為(wèi)下一步汇率机制更加市场化打好基础。

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