从债務(wù)结构看金融中介资本监管
2016-04-12 10:31:08

文(wén)/丹尼尔·K·塔鲁洛（美联储理(lǐ)事会成员）

在金融危机后的监管改革中，提高银行持有(yǒu)资本的质量和数量是核心要素之一。然而，这次危机也暴露了其他(tā)金融中介机构的弱点。在美國(guó)，当贝尔斯登与雷曼兄弟(dì)倒闭时，这两家所谓的独立投资银行甚至不受危机前并不完善的监管措施的约束。保险业巨头美國(guó)國(guó)际集团（AIG）承受的压力，以及货币市场基金易受资金外逃伤害的特点，都大大加深了危机。因此，现在的问题就是，鉴于这些事件和非银行金融中介机构的稳步增長(cháng)，它们应当在何等程度上接受巴塞尔银行监管委员会的资本监管措施？实际上，这些措施现在已经应用(yòng)于美國(guó)的银行控股公司和欧洲所有(yǒu)的商(shāng)业银行与投资银行。

乍一看来，这个问题的答(dá)案似乎非常明显。毕竟，与一项企业贷款或抵押证券——或者其他(tā)任何资产——相关的损失风险并不会随着法定所有(yǒu)人而变化，不管是保险公司、共同基金，还是银行都一样。但资本监管要求有(yǒu)时会根据公司性质而有(yǒu)所不同，而且至少在某些情况下，大多(duō)数人都相信应当如此。

本文(wén)将解释这些情况应当如何甄别——不应该看金融中介机构资产负债表的资产方，而应该看负债方。一家公司债務(wù)的范围和性质為(wèi)其应接受的资产监管要求提供了理(lǐ)由。据此，债務(wù)上的差异有(yǒu)时会证明对不同公司的相似资产组合提出不同的资产要求是有(yǒu)道理(lǐ)的。需要指出的是，强调公司债務(wù)与强调其行动是相关的，但并不相同。这意味着仅仅确定一家中介机构主要提供商(shāng)业银行服務(wù)或保险产品，并不能(néng)完全告诉我们应当对其提出何种资本要求。

本文(wén)不提出具體(tǐ)的建议，也并非介绍一套全面的概念框架，而只想指明一条思路，供大家思考对多(duō)种金融中介机构进行资本监管的目的所在，从而在当前这个金融體(tǐ)系正经历重大变化的时代，重塑适当金融监管手段的起点。

债務(wù)结构与资本监管

总體(tǐ)来说，私有(yǒu)非金融企业有(yǒu)权為(wèi)保护自身权益而自行其是。然而，在多(duō)种金融中介机构中，因為(wèi)信息问题、道德风险、集體(tǐ)行动问题、系统性风险等因素共同导致的各种市场失灵，其资本水平需要受到监管。通过认真审查资产负债表的负债方，能(néng)够了解到对不同的金融中介机构而言，这些监管理(lǐ)由是否成立以及如何成立。对此，我将举例说明那些早已实证多(duō)年的监管手段。

第一个例子来自于这样一种情况：由于某些中介机构自身性质，其资产负债表上面向消费者的债務(wù)要比面向非金融企业的债務(wù)多(duō)得多(duō)。这一特点经常意味着高杠杆率，资产负债表上的一大部分(fēn)债務(wù)由消费者承担，而他(tā)们并不能(néng)很(hěn)好地评估这些金融中介机构往往不透明的资产负债表是否健康。

不妨考虑一家传统的人寿保险公司。它会在一段时间内从消费者手中收取保金，同时承诺如果投保人在保险期内死亡会交付受益人一筆(bǐ)钱。在这里，资本监管的动机可(kě)能(néng)是要求公司具有(yǒu)長(cháng)期赔付能(néng)力。因而，这条金融监管的理(lǐ)由只关注确保如果公司倒闭，那它也有(yǒu)足够的長(cháng)期资产為(wèi)投保人提供索赔金，维持公司本身存在并不是焦点所在。

第二个例子是银行挤兑。就像投保人一样，储户也很(hěn)难了解金融中介机构的健康程度；但与其不同的是，储户如果担心银行可(kě)能(néng)出问题，可(kě)以将全部或大部分(fēn)存款取出来。实际上，存在着理(lǐ)性激励让储户迅速行动，因為(wèi)最早取款的人有(yǒu)最大的机会把全部的钱拿(ná)回来。由于银行挤兑和更具破坏性的银行业恐慌，政府提供的存款保险诞生了。虽然能(néng)够减少挤兑和恐慌的影响，并保护储户免受损失，政府存款保险也带来了多(duō)种资本监管的理(lǐ)由——為(wèi)一大部分(fēn)银行债務(wù)提供政府保险基金的担保，以及由于被保险的储户不需再关心银行是否有(yǒu)充足资金而降低了可(kě)能(néng)的道德风险。

道德风险问题则导向了第三个如何利用(yòng)资产负债表的负债方发现资本监管需求的例子——“大而不能(néng)倒”问题。随着一家中介机构规模的增長(cháng)，它与其他(tā)市场参与者的联系可(kě)能(néng)变得极其广泛，以至于倒闭会威胁整个金融體(tǐ)系。由于这个原因，市场参与者倾向于相信政府会阻止这家金融机构破产，就好像存在着类似存款保险的担保措施一样。因此，一家公司债務(wù)总體(tǐ)的性质和规模可(kě)能(néng)会要求对其进行资本监管，以抵消潜在的“大而不能(néng)倒”效应。

虽然“大而不能(néng)倒”这个问题本身可(kě)以通过其他(tā)手段加以抵消，比如可(kě)信的破产或清算，但是任何一家拥有(yǒu)对整个體(tǐ)系很(hěn)重要债務(wù)的金融中介机构，人们仍会预期其可(kě)能(néng)对整个金融體(tǐ)系造成很(hěn)大的负外部性。该预期為(wèi)资本需求带来了更多(duō)理(lǐ)由，支持提出越来越高的资本需求，从而降低这些大机构倒闭的可(kě)能(néng)性。

具體(tǐ)来说，提出如此高要求的目的是降低破产概率至低于此情形：监管的唯一目的是保护消费者、储户，甚至是政府存款保险基金。正如近年来广泛讨论的那样，危机前的金融监管机构缺乏整體(tǐ)考量。实际上，危机最初开始蔓延并不仅仅是因為(wèi)个别公司破产，更是因為(wèi)整个市场广泛持有(yǒu)的资产大量撤回，比如抵押债券。随着房地产价格急剧下降，以及资产价值越发不确定，危机前短期批发融资的爆炸性增長(cháng)使得这些市场融资消失，让整个金融體(tǐ)系受到伤害。对偿付能(néng)力的担心让批发融资加速逃离雷曼兄弟(dì)和贝尔斯登，典型的降价销售变得可(kě)能(néng)，随后更对所有(yǒu)持有(yǒu)这些资产的公司的资产负债表带来了负面影响。

金融危机的经验证实了那些之前认為(wèi)需要对大型中介机构的流动性（和资本）进行监管的论点。资本与流动性监管联系很(hěn)紧密，因而就算不能(néng)放到同一个监管框架中，也应该协同制定。这次危机引发了许多(duō)讨论融资与偿付能(néng)力相互关系问题的學(xué)术研究。

这就带来了资产负债表负债方的特性决定资本监管形式和严格程度的另一种方式。较短的期限会对个體(tǐ)金融机构和整个金融體(tǐ)系的稳定性带来更大风险。如果一家公司非常依赖此类融资，那么它就可(kě)能(néng)需要更多(duō)的普通股，以让各相关利益方对其偿付能(néng)力放心，并保证在需要贱售资产时有(yǒu)足够的偿付能(néng)力。还有(yǒu)一个宏观审慎考量能(néng)够与之形成互补：对于那些由于贱卖资产等去杠杆化行為(wèi)对市场流动性造成广泛影响的中介机构，应当要求其持有(yǒu)更多(duō)资本。

关于这个理(lǐ)由，还要补充说明三点。第一，资金逃离这些广泛持有(yǒu)的资产对體(tǐ)系的风险比传统的银行挤兑更大。即使在紧急情况下，银行一般也不会大量抛售债務(wù)；而且即使到了这种程度，其他(tā)银行的债務(wù)组合一般也不会因而受到波及。第二，尽管央行可(kě)能(néng)会提供流动性支持，但这并不意味着依赖短期批发融资的中介机构不需要更多(duō)资本。第三，由于这些对公司和金融體(tǐ)系的风险来自资产负债表负债方，无论这家中介机构具體(tǐ)是什么形式，这些担心都是适用(yòng)的。

量身定制资本监管

虽然不同类型金融中介机构的资本要求向来有(yǒu)所不同，但在同一类别内部，要求还是相对一致的。资本要求的差异可(kě)能(néng)会与直觉相悖，这里面有(yǒu)些历史因素；但已经看到，资产负债表负债方的不同可(kě)能(néng)会為(wèi)这些差异提供很(hěn)好的理(lǐ)由。

虽然过去规定的差异基本合理(lǐ)，由于大量中介机构的行為(wèi)、产品和营业范围已经大大超过以往，仍然需要重新(xīn)考察这些传统监管手段。直观上看，同一类别中介机构的资本要求应当基本一致这一传统监管原则似乎是正确的。但是全世界的监管方从这次危机中得到的一个教训就是，宏观审慎考量有(yǒu)时会支持对同一类别的不同中介机构提出不同资本要求。

危机前，巴塞尔机制虽然名义上仅适用(yòng)于國(guó)际性银行，实际上却涵盖了许多(duō)成员國(guó)的大多(duō)数银行，包括美國(guó)和欧盟。它没有(yǒu)提出定量的流动性要求，而且资本要求也与资产负债表的负债方无关。

危机之后，巴塞尔Ⅲ协议提高了资本质量和等级要求。此外，还对大约30家全球系统重要性银行（G-SIB）提出了附加资本要求，基本是按照“大而不能(néng)倒”方面的考量确定的。不管是巴塞尔Ⅲ针对普通银行的一般要求，还是对全球系统重要性银行的附加资本要求，都没有(yǒu)特别针对银行债務(wù)结构的稳定性。但还是有(yǒu)一些最低限度的定量流动性要求，包括短期流动性覆盖率和長(cháng)期净稳定融资率，目的是限制过分(fēn)依赖于容易大规模逃离的债務(wù)。

以上改变诚然重要，但是由于大量短期批发融资仍然对金融體(tǐ)系产生重大风险，我们应当对资本与流动性的联系进行更严格的监管。从概念上看，最简洁的方法可(kě)能(néng)是将资本和流动性需求放到同一个监管框架中，建立资本与流动性最低要求，之后再对融资结构易受冲击的中介机构提出更高的资本要求。尤其应当提出高资本要求的，是那些拥有(yǒu)大量短期债務(wù)，以至于其在流动性受限时的反应会对整个金融體(tǐ)系造成负面影响的中介机构。

然而在可(kě)预见的未来，将资本与流动性监管完全统一似乎是无法达到的。首先很(hěn)难想象所有(yǒu)相关的银行、市场和保险监管方近期内一起推动这样一种新(xīn)方式。此外，在没有(yǒu)充分(fēn)理(lǐ)解流动性和资本要求相互关系的情况下，过分(fēn)强调监管统合是不明智的。就目前而言，巴塞尔體(tǐ)制还是会将资本和流动性监管分(fēn)开，而且可(kě)能(néng)在同一类金融中介机构内部进行差别化处理(lǐ)。但是，在建立一套监管措施时，至少可(kě)以参考另一方面的监管，从而至少在各类中介机构的监管制度之间达成大致协调。

在美國(guó)，实施巴塞尔的G-SIB资本附加要求时，决定实施的要求比巴塞尔的最终决定高一点。在改造巴塞尔计算方法的过程中，在确定公司系统重要性的公式中加入了一项短期批发融资的度量标准，不幸的是，它没有(yǒu)包含在巴塞尔协议中。在未来考察巴塞尔制度确定G-SIB及其分(fēn)组方法时，融资行為(wèi)和易受损性可(kě)以得到更多(duō)关注。此外还有(yǒu)别的方法能(néng)够进一步提高敏感度，沿着这条思路进行探索要比提高所有(yǒu)银行的最低流动性要求更好。比如说，虽然压力测试传统上关注资本风险，一些观察者还是建议将流动性风险加入压力测试之中。

对其他(tā)中介机构的启示

首先是经纪自营商(shāng)，他(tā)们可(kě)能(néng)最清晰地展示了资本与融资的关系。经纪自营商(shāng)倾向于持有(yǒu)大量在正常情况下流动性较好的長(cháng)期资产。但是，正如危机中抵押债券所表现的，这些资产很(hěn)多(duō)的流动性会在紧张时期迅速变差。由于经纪自营商(shāng)一般会用(yòng)这些资产去購(gòu)买大量回購(gòu)协议等短期债務(wù)，而非有(yǒu)保险担保的存款，存款保险出现前那种银行挤兑的风险就有(yǒu)可(kě)能(néng)会出现——而且在危机中也确实出现了。

当然，很(hěn)大程度上巴塞尔框架还是覆盖了这些公司的。在欧盟，所有(yǒu)经纪自营商(shāng)都涵盖在内，不管它是独立实體(tǐ)还是大银行的一部分(fēn)。在危机前的美國(guó)，情况就不那么清晰了，因為(wèi)只有(yǒu)隶属于银行控股公司的经纪自营商(shāng)才要接受巴塞尔规定的全部要求。為(wèi)了在欧盟内开展业務(wù)，五家最大的经纪自营商(shāng)还是部分(fēn)接受了巴塞尔协议的要求。由于在危机中，这五家公司要么成為(wèi)了银行控股公司，要么破产后被银行控股公司接收，所以美國(guó)國(guó)内所有(yǒu)的大型经纪自营商(shāng)现在都要接受巴塞尔协议管制了。

但是正如之前所说，巴塞尔框架本身对大型金融机构的资本要求并没有(yǒu)充分(fēn)反映宏观审慎考量，经纪自营商(shāng)等机构的资产负债表更是凸显了这一点。当巴塞尔重新(xīn)考察标准时，改进确定G-SIB附加资本要求额的公式等措施就会有(yǒu)用(yòng)了。在这之前，也有(yǒu)不少机会实施一些短期的监管手段，将资本层面和融资易受损性之间的关系纳入考量。

也许在资本监管上关注负债方这一思路最有(yǒu)意义的应用(yòng)就是在保险公司上。鉴于当前國(guó)际保险监管机构协会正在讨论资本标准，这一议题也算恰逢其时。通过关注保险公司资产负债表负债方，能(néng)够获得以下几个相关启示。

首先，传统保险公司债務(wù)中最多(duō)的是基于特定事件发生的或有(yǒu)求偿权，比如投保人去世或投保产业损毁。这些索赔不会因签约者的意愿而加速，因而与银行存款不同，这些债務(wù)无法逃离。除非消费者决定终止与公司的关系，从而减少或消除或有(yǒu)债務(wù)，否则会继续為(wèi)公司提供资金。人寿保险尤甚，它的债務(wù)模式可(kě)预测性很(hěn)高，每年精算师都会精确地进行处理(lǐ)。因而，与其他(tā)种类的中介机构相比，它们的流动性风险相对较小(xiǎo)。财产保险和灾害保险的不确定性要大些，但与整體(tǐ)经济形势没有(yǒu)关系。所以，虽然可(kě)能(néng)需要对其提出较高的资本水平要求，但是传统的财产和灾害保险模式并没有(yǒu)引起严重的融资、贱售或其他(tā)宏观审慎方面的问题。

假如一家银行与一家传统的保险公司的资产组合相似，那么由于以上这些债務(wù)，对后者可(kě)能(néng)应该处以较低的资本要求。而且，如前所述，在某种程度上对其也应该采取清算式的方法。但是，许多(duō)大型保险公司资产负债表的负债方与这个传统模式大不相同。比如说，不少人寿保险公司推出的财富与退休型产品是有(yǒu)账面价值的，投保人可(kě)以自行收回，解约费用(yòng)有(yǒu)时很(hěn)低甚至没有(yǒu)。虽然这些产品一般被认為(wèi)是長(cháng)期债務(wù)的中介，但是可(kě)以解约这一点就带来了索赔增多(duō)的潜在风险，从而限制了公司的流动性。近年来的事实表明，固定利率年金的解约率与利率升降同步。

与此类似，还有(yǒu)一些保险公司涉足了证券借贷、债券回購(gòu)、场外交易衍生品和其他(tā)资本市场活动，这些都会大大改变这些公司的资产负债表，使其与金融體(tǐ)系的其他(tā)部分(fēn)更紧密联系在一起。现在，就像其他(tā)金融中介机构一样，在市场萎靡不振的情况下，保险公司也需要将资产抵押。此外，如果保险公司的规模足够大，它还会将自身压力传导到金融系统的其他(tā)部分(fēn)。

于是，各家“保险公司”资产负债表的债務(wù)方可(kě)能(néng)会有(yǒu)很(hěn)大不同，就像“银行”或“银行控股公司”一样。但是，现行的保险公司资本管制措施似乎并没有(yǒu)就此區(qū)分(fēn)。传统的资本管制措施的目的只是保护传统的投保人，二者并没有(yǒu)反映资产负债表风险。《偿付能(néng)力指令Ⅱ》等更近期的手段强调了当前市场估值，但这可(kě)能(néng)没有(yǒu)考虑到一个事实：与许多(duō)其他(tā)金融中介机构相比，真正的传统人寿保险产品有(yǒu)着相对较低的债務(wù)和流动性风险。

通过上面这段简短回顾，我们能(néng)够看到為(wèi)大型保险公司制定资本要求时会遇到的挑战：传统与非传统的保险业務(wù)、非保险的活动同时进行着，在某些业務(wù)線(xiàn)或下属企业中还相互勾联。而且，甚至在那些各种活动被合理(lǐ)分(fēn)隔开的领域，某些在资本要求上要求區(qū)分(fēn)对待的建议也是没提到点子上。比如说，仅仅因為(wèi)某家保险公司进行了“非传统”活动，就对其提出更高的资本要求，这不恰当。“非传统”活动可(kě)谓包罗万象，从危机前美國(guó)國(guó)际集团持有(yǒu)的大规模衍生品业務(wù)，一直到与金融界毫无关系的业務(wù)。為(wèi)了应对这些挑战，建议应当关注于公司活动相关债務(wù)的真实性质，这样才能(néng)进行合理(lǐ)分(fēn)析。

最后，还要提一下资产管理(lǐ)公司。在整个金融體(tǐ)系的资产中，它们占据的份额日渐提高，这个趋势在危机之后更趋明显。这就带来了一个问题：它们是不是也应当持有(yǒu)缓冲资本呢(ne)？当然，在大多(duō)数情况下，资产管理(lǐ)公司的资产负债表规模很(hěn)小(xiǎo)。基金本身的杠杆率很(hěn)低，几乎所有(yǒu)的债務(wù)都是由投资者持有(yǒu)的股份，股份价格的不同反映的是基金经理(lǐ)購(gòu)买资产的价格。

虽然有(yǒu)论者已经提出，如果基金的结构保证及早退出有(yǒu)更高收益，那么流动性风险和之后的贱售等行為(wèi)仍然可(kě)能(néng)会出现并愈演愈烈。由于这种风险的存在，对它们提出的缓冲资本要求应当低于某些审慎性市场管制的要求，比如对流动性和赎回的规定。美國(guó)证券交易委员会就提出了一项规则动议，要求开放式基金对股东赎回加以流动性风险管理(lǐ)控制措施。与此类似，鉴于某些基金经理(lǐ)的决定与操作可(kě)能(néng)会带来一些特有(yǒu)风险，為(wèi)了应对这些风险，采取某种形式的审慎性市场管制是恰当的。

结论

通过关注一家金融中介机构资产负债表负债方的特点，我们能(néng)够发现对不同形式的金融实體(tǐ)应当加以不同的资本监管措施。但是如果该金融中介机构债務(wù)的性质和范围发生了重大转变，那么对于最初都被定义為(wèi)某个类别的多(duō)家中介机构来说，也会有(yǒu)理(lǐ)由对它们处以不同的资本监管要求。在可(kě)预见的将来，由于概念、制度和实际上的困难，建立一體(tǐ)化的资本监管框架无疑是不可(kě)能(néng)的。但是，美联储等对多(duō)种金融机构进行监管的组织，必须同时将这几方面记在心中。我们也希望，负责范围狭小(xiǎo)的监管方，能(néng)够更敏感地应对监管实體(tǐ)债務(wù)结构的变化。在判定非对称的监管措施是审慎的，还是会带来新(xīn)的金融风险之前，必须密切关注各家公司的债務(wù)结构。（完）

文(wén)章来源：《金融市场研究》2015年第10期（本文(wén)仅代表作者观点）

本篇编辑：韩洲枫