沈明高：人民(mín)币换锚爬行
2016-03-02 17:12:09

消息来源：金融读书会

文(wén)/沈明高（财新(xīn)智库莫尼塔研究首席经济學(xué)家）；李遠(yuǎn)芳（莫尼塔分(fēn)析师）

在全中國(guó)正式开始猴年工作日前，周小(xiǎo)川行長(cháng)在接受财新(xīn)记者专访时提出了一个关于人民(mín)币汇率稳定与均衡的“阴阳太极说”。十多(duō)年来，央行汇改方向一直是“以市场供求為(wèi)基础，参考一篮子货币，有(yǒu)管理(lǐ)的浮动汇率机制”，最终目标是要保持合理(lǐ)均衡水平上的基本稳定。稳定和均衡同时在手，自然两全其美，但当汇率既不均衡，又(yòu)难以稳定时，该作何解呢(ne)？

周行長(cháng)抛出的是一个看似蛋生鸡鸡生蛋、循环无端的太极逻辑。根据这一逻辑，合理(lǐ)均衡和基本稳定之间存在相互作用(yòng)，“只有(yǒu)在合理(lǐ)均衡水平附近才会有(yǒu)基本稳定”，“只有(yǒu)谋求基本稳定，才有(yǒu)助于探寻合理(lǐ)均衡水平”。

考虑当下实战情形，两个关系中的主要矛盾还是在后一句话。给定现在非均衡的状态，周行長(cháng)认為(wèi)越是动荡越是乱局，越没有(yǒu)人注重经济基本面和均衡分(fēn)析，越难以平滑收敛到均衡水平。因此，稳定仍是第一要務(wù)。

何為(wèi)基本稳定？

在当前的非均衡水平下，人民(mín)币汇率又(yòu)该如何稳定呢(ne)？周行長(cháng)认為(wèi)权宜之计是有(yǒu)效运用(yòng)外汇储备，构筑“海绵盾牌”，维持金融稳定。同时，调整现有(yǒu)法律法规的执行力度，加强國(guó)际收支真实性合规性审核。从更為(wèi)基本面的中長(cháng)期机制设计上看，他(tā)特别强调要加大参考一篮子货币的力度，事实上目标也是要逐步构建符合新(xīn)开放宏观形势的新(xīn)“锚”。

纸币时代，锚对于任何一种货币都很(hěn)重要，只是形式不同及利弊权衡不同。以强币為(wèi)锚可(kě)获得部分(fēn)强币所具有(yǒu)的信用(yòng)，从而稳定小(xiǎo)國(guó)的货币财政纪律，但代价是失去货币政策独立性。

即使与美元為(wèi)锚，汇率弹性仍是消化经济和市场风险的第一道防線(xiàn)。比较主要货币对美元汇率的变化，我们发现，无论是主要发达经济體(tǐ)，还是主要新(xīn)兴市场经济體(tǐ)，人民(mín)币汇率波幅被认為(wèi)地压缩了。近十来年，人民(mín)币对美元汇率平均年内波幅（最高点与最低点之差）仅為(wèi)3.73%，而六种发达國(guó)家货币在除全球金融危机影响较大的三年以外，年内对美元汇率波幅平均达到15%（图1）。在危机核心年份的2008和2009年，这些货币的汇率波幅均在20%以上。

值得注意的是，这些國(guó)家的货币没有(yǒu)政府强有(yǒu)力的干预，因而也更加接近均衡水平。同样重要的是，这些國(guó)家均為(wèi)成熟的经济體(tǐ)，汇率宽幅波动主要的目的是消耗来自海外的不确定性，增加國(guó)内经济的确定性。

此外，六种货币对美元汇率波幅大小(xiǎo)，与其与美國(guó)经贸密切程度，存在基本的反向关系。像与美國(guó)经贸更為(wèi)密切的加拿(ná)大、英國(guó)、日本，其货币对美元年内波幅相对较小(xiǎo)，而澳大利亚、欧元區(qū)及瑞士，对美元汇率波幅明显更大一些。换句话说，与美國(guó)经济的整合程度越高，对美元汇率就较為(wèi)稳定。中美贸易程度较高，这有(yǒu)助于人民(mín)币对美元汇率在均衡水平更加稳定。

除人民(mín)币外，其他(tā)五种主要新(xīn)兴市场经济货币，除全球金融危机时期及美联储退出量宽的近两年以外，平均年内波幅达19%左右，危机期间波幅大多(duō)在30%以上（图2）。按照IMF的汇率體(tǐ)制分(fēn)类，这五个新(xīn)兴经济體(tǐ)除俄罗斯外都属于浮动汇率制。其中，巴西和南非货币波动性尤其大，平均达到30%左右，这与其相对其他(tā)新(xīn)兴市场经济更高的资本账户开放程度及幅度较大的宏观经济波动有(yǒu)关。

浮动汇率制下，上述发达及新(xīn)兴市场经济體(tǐ)汇率所受直接干预很(hěn)少，因此汇率一方面波动性较大，另一方面这种波动所追寻的锚就是均衡汇率。事实上，均衡汇率谁也不知道，市场也是在猜测与投机的震荡中测试其可(kě)信范围。

因此，与上述“基本稳定中探寻合理(lǐ)均衡水平”的思路略有(yǒu)不同，现实中的浮动汇率制要求在“相对不稳定”中探寻合理(lǐ)均衡水平。如果要稳定地逼近均衡水平，既需要持续的政府干预，又(yòu)难以短期内打掉市场对人民(mín)币贬值的预期。

何以為(wèi)锚？

如果短期内难觅以不稳定换取市场对均衡汇率的“窗口期”，央行就不得不探寻过渡期内其他(tā)事前可(kě)把握的“锚”。在人民(mín)币放弃以美元為(wèi)锚之后，贸易加权平均的一篮子可(kě)能(néng)是另外一个选项。

但周行長(cháng)也承认，即便是一篮子货币也并不能(néng)构成可(kě)以盯住的新(xīn)“锚”。不仅仅是确定及调整篮子构成的技术问题难有(yǒu)最终共识，更是因為(wèi)保持名义甚至实际有(yǒu)效汇率的稳定并非合理(lǐ)的政策目标。國(guó)际上的長(cháng)期历史经验显示，随着经济追赶及收入水平相对高收入國(guó)家的收敛，一國(guó)货币会出现实际升值。试图通过名义汇率来控制实际汇率，带来的往往是宏观失衡。因此，走这一条道路就注定还将存在多(duō)方协调或者说博弈，无论是对市场预期的引导还是央行如何维护参考一篮子货币稳定的策略。

其他(tā)的理(lǐ)由同样成立。首先，盯住美元的人民(mín)币不是國(guó)际货币，盯住一篮子货币的人民(mín)币同样不是。其次，大國(guó)货币必然要有(yǒu)其自主性，也是各國(guó)投资者投资多(duō)样性和避险的需要。

由于中國(guó)體(tǐ)量及影响力的扩大，换锚过程牵动甚大，在无锚可(kě)选的情况下更是如此。好比船队中大船突然要改变在船队中的位置和行进方式，其波澜难以避免的会引起整个船队的动荡。央行如果要强化参考一篮子汇率，也需要容忍更大幅的波动，世界也需要调整对中國(guó)的预期，容忍来自中國(guó)更大的波动。

一个不可(kě)绕开的问题是，真正的锚是由经济基本面支撑的均衡汇率。中國(guó)需致力于改善國(guó)内经济增長(cháng)质量来对冲人民(mín)币贬值的压力。从中俄巴西等新(xīn)兴经济體(tǐ)的历史经验看，对美元名义汇率的年变动率与其相对美國(guó)的名义增長(cháng)率差存在非常明显的正向关系（图3）。它在本质上反映了劳动生产率相对增長(cháng)与实际有(yǒu)效汇率变动之间的关系，即当一國(guó)生产率相对其他(tā)國(guó)家更快速的提升，将支持其实际汇率的升值趋势（图4）。因此，長(cháng)期而论，大國(guó)汇率根本的锚仍是其相对其他(tā)经济體(tǐ)保持稳定增長(cháng)的能(néng)力。（完）