《中國(guó)金融》｜利率市场化的最后一步
2016-03-08 16:02:04

消息来源：中國(guó)金融杂志(zhì)

作者｜黄益平  纪  洋  谭语嫣（北京大學(xué)國(guó)家发展研究院，黄益平系副院長(cháng)）

文(wén)章｜《中國(guó)金融》2016年第5期

2015年10月23日，中國(guó)人民(mín)银行取消了存款利率上限。至此，人民(mín)银行对存贷款利率的直接管制不复存在。然而國(guó)内现状表明，这并未对中國(guó)的金融體(tǐ)系产生明显影响。首先，在正规金融市场，商(shāng)业银行仍然坚持以人民(mín)银行的官方基准利率定价。其次，在以影子银行、民(mín)间借贷為(wèi)主的非正规市场，融资成本居高不下，遠(yuǎn)高于官方利率，官方降息对其影响甚微。由此说明当前货币政策传导不畅，资本错配的问题并未消除。 

计划经济年代，资金价格与资金分(fēn)配都是由政策决定的。改革开放以后，中國(guó)的金融市场逐步建立与发展，但依然存在若干扭曲。比如，正规系统利率被人為(wèi)压低，导致资金供不应求，这些资金被优先配置给國(guó)有(yǒu)企业或其他(tā)大型企业，而民(mín)营企业特别是中小(xiǎo)民(mín)营企业却被挤出正规金融市场。可(kě)以说，价格（利率）扭曲必然导致数量（信贷）扭曲——中國(guó)的商(shāng)业银行贷款利率低于多(duō)数同等发展水平的新(xīn)兴市场经济，因此信贷配给在所难免，很(hěn)多(duō)有(yǒu)融资需求的企业被挤到非正规市场，接受很(hěn)高的民(mín)间借贷利率。这就是典型的“金融双轨制”。

政策压低利率，可(kě)能(néng)是為(wèi)了支持经济增長(cháng)。但还有(yǒu)一个重要理(lǐ)由，是支持效率相对比较低的國(guó)有(yǒu)企业。也就是说，金融双轨制是支持國(guó)有(yǒu)与民(mín)营企业之间双轨制的一个重要的制度安排。通过价格和数量的双重管制，政府保障了國(guó)有(yǒu)金融机构和國(guó)有(yǒu)企业的垄断地位。國(guó)有(yǒu)商(shāng)业银行在巨大存贷差“租金”（贷款利率不高，存款利率更低）的激励下不断扩大规模，而发展相对迟缓的债券市场、股票市场以及國(guó)际资本流动管制又(yòu)限制了居民(mín)的储蓄替代渠道，國(guó)有(yǒu)商(shāng)业银行吸纳的资金在國(guó)内金融机构中占绝对主导地位。现在经常讨论的“融资难、融资贵”的问题，其实应该區(qū)分(fēn)开来说，中小(xiǎo)企业在正规市场是融资难，如果能(néng)融到，并不贵；但在非正规市场是融资贵，资金供应却很(hěn)充足。

自1978年以来，我國(guó)逐步推进利率市场化，总體(tǐ)战略是渐进式的价格改革，即在保持较低基准利率的同时，逐渐增加利率浮动空间。自2013年以来，央行逐渐加速了金融改革的进程，于2013年7月彻底取消贷款利率管制，并在2015年10月，彻底取消了对存款利率上限的管制。从理(lǐ)论上讲，对利率的直接管制不复存在，商(shāng)业银行拥有(yǒu)了自主定价的能(néng)力。因此政策讨论中有(yǒu)不少“利率市场化已完成”的论断。

如果利率市场化取得突破性的进展，我们应该看到正规与非正规两个利率出现趋同的现象。但这个现象尚未出现。其一，从存贷款利率的实际浮动空间看，商(shāng)业银行的利率设定在改革前后变化不大，依然围绕着基准利率进行，而非自主决定存贷利率。其二，从非正规市场利率走势看，下降幅度不明显。在2015年10月24日后，央行的基准贷款利率仅為(wèi)4.35%，民(mín)间借贷综合利率指数则一直保持在17%以上。央行连续的改革措施，并没有(yǒu)减轻正规与非正规市场的割裂程度；央行同时进行的降息降准，也没有(yǒu)降低非正规金融市场的融资成本。金融市场双轨并行的现状并未改变，资本错配依然严重，货币政策传导也不畅通。 

改革成效不佳的原因，在于过去一直集中于价格改革，即取消对利率的直接管制，但数量方面的改革却没有(yǒu)及时跟上。这个数量管制，不仅仅指信贷配给、贷款规模方面的限制，同时还包括市场主體(tǐ)的借贷行為(wèi)。在过去相当長(cháng)时期内，贷存比和合意贷款规模等限制一直存在，即使这些取消之后，國(guó)有(yǒu)企业在信贷配置中的优先地位是否会消除现在还不太好判断。

金融市场的数量管制难以去除，根源在于结构性改革不到位。國(guó)企的自生能(néng)力较弱，政府仍是金融市场的特殊参与者，為(wèi)部分(fēn)企业提供隐性担保。这样一来，正规金融市场服務(wù)对象的效率较低、盈利能(néng)力不足，一旦面临市场利率，难以实现收支平衡，或是形成银行的坏账、增加商(shāng)业银行的风险，或是破产退出、导致失业等问题，或是要求更多(duō)的财政补贴，增加财政负担。為(wèi)了避免此类经济阵痛，一方面，商(shāng)业银行仍不得不将大量信贷优先配置给國(guó)有(yǒu)部门，保持数量管制，另一方面，正规市场的融资成本依然被迫压低，金融市场在实质上仍存在价格管制。

在结构性改革与数量改革缺位的情况下，利率市场化难以完成。正规市场利率形成于一个具备隐性担保的“子市场”，遠(yuǎn)未达到整體(tǐ)市场均衡水平。正规市场的部分(fēn)低效企业挤占了信贷资源，推高了非正规市场利率，使其也偏离了均衡水平；由于正规市场与非正规市场严重割裂，货币政策对非正规市场影响甚小(xiǎo)。

因此，利率市场化的先决条件是结构改革与数量改同时推进。结构改革包括國(guó)企改革与政府行為(wèi)的转变。要提高國(guó)企的效率，以降低其对廉价信贷的依赖；要增强金融市场纪律，减少政府的隐性担保行為(wèi)。数量改革既包括引导商(shāng)业银行转变行為(wèi)模式，也包括降低金融机构的准入门槛。当前國(guó)有(yǒu)金融机构占据主导地位，為(wèi)信贷配给提供了极大便利。通过降低准入门槛而增加竞争，不仅可(kě)以引入更多(duō)市场化的金融机构，还可(kě)以迫使國(guó)有(yǒu)金融机构改革。因此，利率市场化未来还需要走三步：推进结构改革、放开数量管制、实现市场化的定价机制。

取消存款利率上限是利率市场化的里程碑，但并不是终点。利率市场化的最终目标是让利率作為(wèi)资金价格真正反映供求信号，不同类型的利率均由市场决定，并且互相传导，真正达到有(yǒu)效的资金融通。具體(tǐ)而言，在货币政策方面，央行应当弱化官方存贷款基准利率的作用(yòng)，转向以无风险市场利率為(wèi)锚；在定价与传导机制方面，既要改变市场参与者的行為(wèi)，强化预算约束与市场纪律，也要进一步发展货币和资本市场，增强利率传导的有(yǒu)效性。

要弱化基准利率的作用(yòng)，前提是要确认市场参与者公认的短期无风险市场利率作為(wèi)央行政策目标利率，即利率锚。在设定目标利率水平基础上，央行可(kě)以通过公开市场操作的方式收放流动性影响该目标利率，形成市场基准利率。在所有(yǒu)已经完成利率市场化的经济體(tǐ)中，中央银行几乎都有(yǒu)明确的市场化利率作為(wèi)其公开市场操作的利率锚。如美联储定期宣布联邦基金隔夜拆借利率的目标水平，欧央行选择的是7天回購(gòu)利率水平，英格兰银行将短期（两周）回購(gòu)利率作為(wèi)基准利率。虽然各國(guó)利率锚的选择不尽相同，但这些选择一般都反映的是商(shāng)业银行获得短期流动性的资金成本，目的都是利用(yòng)最便利的工具最有(yǒu)效地影响到最受市场认可(kě)的无风险基准利率，同时各國(guó)在实际操作中都保持了政策传导常规化、透明化。

國(guó)内相应可(kě)考虑作為(wèi)政策利率锚的市场化利率包括上海银行间同业拆借利率（Shibor）和7天回購(gòu)利率(Repo)。Shibor于2007年推出，由货币市场上交易相对活跃、信息披露比较充分(fēn)的银行间拆借利率构成，利率基本由资金供求双方在市场上通过竞价决定，因此市场化程度较高。不过因為(wèi)过去管制型的存贷款利率的存在，拆借市场中占大权重的商(shāng)业银行可(kě)以低息揽储，同业拆借市场并非多(duō)数商(shāng)业银行的第一资金来源，全國(guó)银行间同业拆借市场总體(tǐ)交易规模仍不够大，尚处在发展当中，并且有(yǒu)时利率波动较大。如2013年6月底“钱荒”时Shibor利率曾高达13.44%。如果作為(wèi)政策目标利率，利率稳定性有(yǒu)待进一步提高。

7天回購(gòu)利率是银行间市场7天内质押式回購(gòu)交易利率的移动平均值，也是央行进行回購(gòu)与逆回購(gòu)操作时直接影响的市场利率水平。但当前公开市场操作的目标為(wèi)控制货币供应量，而非短期市场利率水平。中國(guó)的银行间债券回購(gòu)市场于1997年建立，发展历史较Shibor長(cháng)很(hěn)多(duō)，交易量相对银行间拆借市场也要大很(hěn)多(duō)。2014年银行间债券回購(gòu)成交224.4万亿元，而银行间同业拆借市场仅成交37.7万亿元。因此7天回購(gòu)利率已经是國(guó)内短期市场利率的代表，在银行同业拆借市场上，各报价行也会以回購(gòu)利率作為(wèi)短端Shibor报价的重要参考。

比较Shibor和7天回購(gòu)利率这两种利率锚的选择，7天回購(gòu)利率短期基准性更强、发展更完善，而Shibor的市场化程度相对更高。具體(tǐ)做何种选择仍需基于市场参与者的认可(kě)程度，同时也要求人民(mín)银行将目标利率明确化、操作常规化、透明化以引导市场预期，核心的选择与实施标准是能(néng)够真正将利率政策意图传导到包括债券、贷款甚至股票市场在内的整个金融體(tǐ)系。

除常规化的基准利率调整以外，众多(duō)发达國(guó)家央行探索出了另一种调控利率波动的“价格型”货币政策工具——利率走廊模式。所谓利率走廊（InterestRate Corridor）,是指中央银行向金融机构提供短期存贷款，从而依靠设定的利率操作區(qū)间来稳定短期市场利率和银行體(tǐ)系流动性的货币政策操作模式。各國(guó)一般以常规调控的利率锚作為(wèi)中间利率，在该利率之上设贷款便利利率，在该利率之下设存款便利利率，形成一个“利率走廊”。当无风险市场利率高于贷款便利利率水平，商(shāng)业银行将选择向央行申请短期贷款而非同业拆借，同业拆借市场需求减少，利率将降低，最终短期市场利率必定稳定在贷款便利利率之下；当无风险市场利率低于存款便利利率水平，商(shāng)业银行将资金拆借给其他(tā)银行的收益小(xiǎo)于将资金存入央行的利息，因此将选择把多(duō)余资金存入央行，同业拆借市场供给减少，利率将升高，最终短期市场利率会稳定在存款便利利率以上。因此同业拆借市场的利率只能(néng)在央行设定的存贷便利利率范围内波动，从而达到了调控市场利率波动、稳定市场预期的作用(yòng)。

借鉴國(guó)际经验，人民(mín)银行于2013年初创设了常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)，向符合条件的金融机构提供期限為(wèi)1～3个月的贷款以满足大额流动性需求，并从2015年起明确表态“探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用(yòng)”。具體(tǐ)的存款便利利率则并未明确，依据已有(yǒu)國(guó)家的操作一般被认為(wèi)是超额存款准备金率。未来有(yǒu)效操作利率走廊模式仍要求人民(mín)银行明确其货币政策利率锚，并发展完善货币市场。另外，具體(tǐ)利率走廊上下限的设定也是对央行货币管理(lǐ)能(néng)力的考验。

从企业层面看，大型國(guó)有(yǒu)企业在贷款分(fēn)配中仍占有(yǒu)主导地位，隐性的政府保障扭曲了激励结构，这使得國(guó)有(yǒu)企业的融资决策对贷款利率敏感程度较低。相比之下，对贷款利率敏感程度很(hěn)高的私有(yǒu)企业被挤出正规市场，只能(néng)够在融资成本非常高的非正规部门融资，其投资需求受到抑制。因此，金融双轨制导致了资源错配问题，影响了经济整體(tǐ)对利率的敏感程度，进一步削弱价格型货币政策的有(yǒu)效性。由此可(kě)见，结构改革与数量改革势在必行，并应当成為(wèi)下一步改革的重点。

鉴于人民(mín)银行还没有(yǒu)明确以短端市场利率作為(wèi)利率锚，贷款基准利率作為(wèi)一种具有(yǒu)管制特征的政策利率仍在借贷市场上发挥核心作用(yòng)，如同利率管制并未取消一般。并且利率管制导致的低存款利率使大量商(shāng)业银行能(néng)够以低息揽储，对同业拆借需求不高，进一步抑制了货币市场的发展壮大。在國(guó)债市场上，目前存在着國(guó)债期限结构不合理(lǐ)和流动性差等问题，严重影响了國(guó)债收益率曲線(xiàn)的完善，也是短期國(guó)债收益率变动难以传导到長(cháng)期的原因。期限不合理(lǐ)主要體(tǐ)现在中期國(guó)债比例过高，1年以下和10年以上期限國(guó)债占比低，尤其是1年期以下國(guó)债占比不及10%；流动性差體(tǐ)现為(wèi)换手率低，2013年换手率（二级现货市场交易量除以债券余额）仅為(wèi)0.71，遠(yuǎn)低于发达國(guó)家成熟市场的15倍以上的水平。

因此，即便彻底取消了利率管制，还需要改变央行和市场参与者行為(wèi)，发展货币与资本市场，疏通利率传导机制，才能(néng)使利率在金融市场上有(yǒu)效发挥配置资源的基础性作用(yòng)，要真正实现利率市场化依然任重道遠(yuǎn)。