2016年展望：资产荒
2015-12-11 09:24:28

文(wén)/洪灝（交银國(guó)际董事总经理(lǐ)兼首席策略师）

过剩的流动性很(hěn)容易被政府债券吸收——而不是估值仍然十分(fēn)昂贵、杠杆率非常高的股票。这与共识认為(wèi)充裕的流动性必将推升股市有(yǒu)所不同

“宁為(wèi)太平犬，不為(wèi)乱世人”——中國(guó)古训

2016年应投资那些可(kě)以提供安全资产的主體(tǐ)。一般来说，这些主體(tǐ)都有(yǒu)低杠杆的特征。在零利率下，发达國(guó)家供应安全资产的能(néng)力已经减弱。此外，在2011年夏天欧洲主权债務(wù)危机和美國(guó)信用(yòng)评级降级后，中國(guó)購(gòu)买美國(guó)國(guó)债的速度已经放缓。“中國(guó)美元”作為(wèi)一个美联储向全球经济體(tǐ)系提供流动性的传统渠道在逐渐消失。随后中國(guó)面临着储蓄盈余的局面。

2013年央行“钱荒”以及2015年股市泡沫的破灭，都是以不同形式包装的杠杆满足储蓄盈余投资的需要，2016年想要再次加杠杆风险非常大。政府的资产负债表杠杆率低，因此政府在2016年仍将通过财政扩张和债務(wù)互换等策略来提供更多(duō)的安全资产。而储蓄盈余，或者说过剩的流动性，将因此很(hěn)容易被政府债券吸收——而不是估值仍然十分(fēn)昂贵、杠杆率非常高的股票。这与共识认為(wèi)充裕的流动性必将推升股市有(yǒu)所不同。

美國(guó)经常性账户的改善和美元强势都暗示着渐行渐近的流动性事件。中國(guó)经济继续放缓的风险传染也不容忽视。从股债的收益率差的比较来看，股票的合理(lǐ)交易值应在2900点左右。

一个几乎没有(yǒu)安全资产的新(xīn)大陆：在零利率的世界，安全资产供不应求——也就是“资产荒”。发达國(guó)家政府债券收益率大幅下挫，或者说，他(tā)们的债券价格很(hěn)贵的事实表明，投资者愿意為(wèi)资产安全付出高昂的代价。因此，為(wèi)过剩储蓄提供安全资产的能(néng)力将是2016年的关键。在这个世界安全资产匮乏的新(xīn)大陆里，这种能(néng)力也将决定一个國(guó)家的资本流动，经济增長(cháng)，汇率和资产价格。

在2011年欧洲主权债務(wù)危机加深和美國(guó)政府债券评级有(yǒu)史以来第一次被评级机构降级之后，中國(guó)購(gòu)买美國(guó)國(guó)债的速度开始放缓。与此同时，由于國(guó)内缺乏投资机会，中國(guó)的净储蓄持续上升。净储蓄的上升和美國(guó)國(guó)债囤积的放缓导致了储蓄的过剩，并随着时间的推移愈演愈烈（焦点图表1）。中國(guó)的储蓄不再像过去一样习惯性地大量購(gòu)买美國(guó)國(guó)债，而是留在了中國(guó)境内。这是中國(guó)流动性过剩的重要来源。从本质上说，由于利率处于零界，发达國(guó)家安全资产的供给能(néng)力受到了挑战。现在应当由中國(guó)自己来提供安全资产。

焦点图表1：中國(guó)購(gòu)买美國(guó)國(guó)债的速度放缓；净储蓄的上升并出现过剩储蓄。

中國(guó)的投资模式在发生转变：在一个理(lǐ)想的世界里，私人家庭储蓄而企业投资；政府预算温和扩张，而國(guó)际收支大致平衡。这些发展应该通过國(guó)家的经济增長(cháng)，汇率，外汇储备和最终资产价格表现出来。

的确如是，人民(mín)币汇率的波动与中國(guó)的经济增長(cháng)（以工业增加值表示）、外汇储备和资产价格的变化一致。这种情况一直持续到2014年中期。自此之后，人民(mín)币走势开始和资产价格（以股票回报表示）分(fēn)化。而其他(tā)历史上影响人民(mín)币汇率波动的那些元素也发生了类似的变化。也就是说，风险资产价格开始停止反映经济基本面的强弱。随后，一个强劲的牛市不期而至。由此看来，2014年中期中國(guó)市场的投资模式开始发生了转变。

2013年的钱荒和2015年股市泡沫的破灭不过是不同形式包装的杠杆：如前所论，在2011年夏天欧洲主权债務(wù)危机恶化和美國(guó)國(guó)债的信用(yòng)评级被降级了之后，发达國(guó)家提供安全资产下降。在发达國(guó)家“安全资产荒”后，中國(guó)突然面临着储蓄盈余，不知如何保护投资的安全性。由于缺乏國(guó)内投资渠道，这些储蓄盈余投入了被视為(wèi)國(guó)内安全资产的债券。為(wèi)了满足客户理(lǐ)财产品的回报要求，银行资产负债表里的结构性产品和重新(xīn)包装的非标资产激增。但银行负债的久期也因此缩短并造成严重的期限错配。这种错配导致了2013年6月的“钱荒”。

2013年，在央行出手平抑“钱荒”之后，市场意识到系统性风险有(yǒu)监管机构担保。用(yòng)一个完全不同的资产类别——股票——来加杠杆的金融类结构性产品开始增長(cháng)。此外，2014年3月，央行把人民(mín)币每日交易區(qū)间从1%扩大到2％以给予人民(mín)币汇率更多(duō)的定价灵活性，并促使了人民(mín)币快速贬值。此举同时还促进了中國(guó)资产价格相对國(guó)外资产的价格调整。在股市开始上涨后，官方媒體(tǐ)的背书造就了一种股票是“准安全资产”的错觉。然而随后我们都听到了泡沫破灭的那声巨响。

政府将供应更多(duō)的安全资产；低杠杆率是关键：股票投资已经不再是准安全资产，监管部门的态度显然是继续去杠杆。对于留在國(guó)内投资的储蓄盈余来说，现在的关键问题是：中國(guó)经济里的哪个部门仍然具有(yǒu)提供安全资产的能(néng)力？政府和企业的资产负债表的结构应该可(kě)以给我们答(dá)案。尽管政府部门的杠杆率近几年来一直在上升，但仍处于低位于58％，这要归功于其资产大幅升值抵消了部分(fēn)负债总量的迅速上升。另一方面，非金融企业杠杆比率约150%，其加杠杆的能(néng)力已经疲劳。在上市公司里，主板的平均杠杆率在160%，而创业板约為(wèi)25％。

因此，2016年政府将采取更加积极主动的货币和财政政策，进一步推广它的债務(wù)置换计划应该是情理(lǐ)之中的事情。这些政策将增加政府债券作為(wèi)安全资产的供应。然而，政府债券供应的增加将会很(hěn)容易被储蓄盈余吸收，推动政府债券收益率进一步走低。对于企业部门，今年夏季出现的泡沫破灭证明了加杠杆买杠杆率已经很(hěn)高的上市公司是不可(kě)持续的。

在主板和创业板之间的杠杆率和增長(cháng)潜力的差异可(kě)以解释两者之间回报的差距。总之，政府将通过发债增加供应安全的资产。而创业板表现相对强劲也可(kě)以通过其杠杆率较低和较高的增長(cháng)来解释。尽管如此，创业板股票面临的风险是IPO注册制推出后股票的供应上升似乎已经提上了日程。这类风险资产供给显著的增加并不能(néng)很(hěn)容易地在风险厌恶的环境中被私人部门的储蓄盈余所吸收。

货币宽松政策已进入下半场：在几轮降息后，中國(guó)的有(yǒu)效实际利率，在做了物(wù)价和房价上涨的调整后，已经下降了。也就是说，2016年中國(guó)的宽松货币政策将持续，但从历史的角度看来已经进入了下半场。有(yǒu)效实际利率往往领先股票市场的走势大约半年左右。有(yǒu)效实际利率在今年一月份见顶，与股市泡沫的夏季高峰并破灭的时间点大致吻合。

股票估值相对于债券依然昂贵；上证综指合理(lǐ)交易值為(wèi)2900：我们可(kě)以对比债券收益率和股票盈利率来判定债券和股票之间的相对估值。这种方法的可(kě)行性是非常直观的。债券收益率可(kě)以看作是持有(yǒu)现金的成本。当股票盈利率显著高于债券收益率的时候，资金成本很(hěn)便宜，因此应投资于股票。而反之亦然。值得注意的是，这个指标的历史数据是均值回归的，且在过去十年在有(yǒu)明显界定的范围里波动。

收益率差的方法帮助了我们在2015年风云变幻的市场里把握市场运行的方向，今年年初时候我们用(yòng)这种方法计算上证综指的目标价约為(wèi)3400点。2015年行将结束之际，这个目标价似乎并不太离谱。在我撰写此文(wén)之际，上证综指仍然在3500上下徘徊。

目前，股票盈利率与债券收益率之间的差距仍低于该指标的長(cháng)期平均水平。假设债券收益率下降到其2.5％的历史低点，且收益率差距上升回到历史平均水平，这将使上证综指在3300点左右交易。这也是市场最近交易时的强有(yǒu)力的支持水平。从历史上看，收益率差距从历史低点恢复并持续其上升的趋势一般不会止于其長(cháng)期均值。如是，上证综指将下行至2500至2900之间。如前所论，股票已经不再是安全资产。由于上市公司的高杠杆和盈利增長(cháng)的压力，收益率差距上升趋势将持续，一如历史经验所示。

美元走强和美國(guó)经常性账户的改善暗示流动性事件渐行渐近：美元仍然是世界最主要的储备货币，但是这种霸主地位并不是没有(yǒu)成本的。作為(wèi)全球的储备货币，美國(guó)必须不惜在危机的时候大幅扩大其经常性账户赤字為(wèi)其他(tā)國(guó)家提供流动性。同时，美元将作為(wèi)在危机期间的唯一避险资产而走强。

我们可(kě)以把美國(guó)的经常性账户赤字看作全球储蓄的代表，并对应着出口國(guó)的经常性账户的盈余。从历史上看，从出口而生成的石油美元，“中國(guó)美元”和“日本美元”已通过这些出口國(guó)持有(yǒu)的美國(guó)國(guó)债回流到美國(guó)。这些美元是美國(guó)提供了全球流动性的一个重要渠道。然而，近年来这些形式的美元已经随着这些出口國(guó)外汇储备积累的下降而逐渐放缓。与此同时，美國(guó)的经常账户赤字已得到显著的改善。

美元流动性短缺将导致系统性风险：从历史上看，每一次美國(guó)经常性账户的改善，并且美元走强的时候，世界上某个國(guó)家、某个地方便会陷入某种危机。1970年代的石油危机，1980年代的拉美危机，1997年的亚洲金融危机，9-11，以及2008年的全球金融危机都涉及到同时期全球范围内的美元短缺以及美國(guó)经常性账户的改善。

此外，我们注意到，美元具有(yǒu)一个独特的17年周期：它往往会在周期的前6年走强，然后在随后的10年里走软。当美元强势在前6年年底接近顶峰的时候往往伴随着危机。或者换另一种说法：美國(guó)的经常账户改善意味着美元流动性短缺，同时美元走强。随着危机的恶化，美國(guó)必须使用(yòng)其经常性帐户作為(wèi)提供系统流动性的渠道。随后，由于美國(guó)的经常性账户恶化，美元走弱，世界将经济逐渐恢复正常。

2016年正是美元强势的第6个年头。随着中國(guó)改革的深化，去杠杆和淘汰过剩产能(néng)的进展，一个全球流动性事件将加剧来年中國(guó)必须面对的复杂性。2016年临近之际，中國(guó)已经实施了许多(duō)正确的政策。利率市场化和汇率改革使人民(mín)币逐渐与美元脱钩，将大大改善中國(guó)对危机的应变能(néng)力和货币政策的独立性。在新(xīn)的一年，我们将面临的挑战是，我们对已经取得的改革成果变得过于自满，并对外部危机蔓延而波及的风险失去警惕性。就像邓小(xiǎo)平同志(zhì)曾经说过那样：“打开窗户，新(xīn)鲜空气会进来，苍蝇也会进来”。（完）

文(wén)章来源：财新(xīn)网2015年12月9日（本文(wén)仅代表作者观点）

本篇编辑：杨洲清