资本开放与宏观审慎管理(lǐ)
2016-03-04 18:31:59

文(wén)/涂永红（中國(guó)人民(mín)大學(xué)國(guó)际货币研究所副所長(cháng)）、吴雨微

1996年，中國(guó)接受IMF第八条规定，实现了经常项目可(kě)兑换。由于金融市场不成熟、风险管理(lǐ)能(néng)力较弱，中國(guó)对资本项目可(kě)兑换实行较為(wèi)严格的限制。二十多(duō)年以来，中國(guó)根据实體(tǐ)经济和國(guó)际贸易发展需要，有(yǒu)计划、有(yǒu)步骤地放松了资本管制，目前除了部分(fēn)投机性较强的衍生品、短期资本以及个人对外投资项目外，IMF规定的7大类40项资本项目中，中國(guó)进行限制的项目只有(yǒu)几项。人民(mín)币加入SDR，是人民(mín)币國(guó)际化的里程碑事件，必然推动中國(guó)加速资本项目开放，对我國(guó)的宏观审慎管理(lǐ)提出新(xīn)的挑战，需要进行科(kē)學(xué)的顶层设计，综合运用(yòng)资本流动管理(lǐ)工具。

金融宏观审慎管理(lǐ)面临的新(xīn)挑战

发展中國(guó)家存在金融市场不发达、货币错配等内在的脆弱性，不少國(guó)家在资本账户可(kě)兑换后不久都爆发了货币危机与金融危机。正因為(wèi)此，不少學(xué)者反对过快开放资本账户，他(tā)们担心中國(guó)经济承受不住资本流动的惊涛巨浪，担心中國(guó)政府缺乏管理(lǐ)热钱冲击和金融危机的经验。作為(wèi)最大的发展中國(guó)家，中國(guó)经济也有(yǒu)其他(tā)发展中國(guó)家脆弱性的部分(fēn)特征，一旦实现资本项目开放和人民(mín)币可(kě)兑换，中國(guó)必将面临更大的不确定性和巨大的管理(lǐ)挑战。

资本流动对人民(mín)币汇率形成机制的影响力上升，使得人民(mín)币汇率管理(lǐ)面临更大的压力。在经济开放度提高和人民(mín)币國(guó)际化进程中，货币政策将是中國(guó)政府进行宏观经济管理(lǐ)所倚重的主要手段之一。一旦资本项目开放，资本可(kě)以自由流动，要保持货币政策的充分(fēn)独立性，人民(mín)币汇率就必须尽可(kě)能(néng)按照市场供求关系变化波动，以便引导國(guó)际收支向均衡方向自动调整。换言之，人民(mín)币汇率形成机制将更加市场化，汇率的波动性会进一步扩大。如果汇率波动过大，经济主體(tǐ)很(hěn)难确定國(guó)际经济收益和成本，进出口贸易以及投资都会受到影响，进而有(yǒu)可(kě)能(néng)造成中國(guó)的资本流失、失业加剧以及通货膨胀风险。如何处理(lǐ)好货币政策独立性与人民(mín)币汇率波动之间的关系，是摆在中國(guó)政府眼前的一个难题。

有(yǒu)效的金融市场风险管理(lǐ)机制亟待完善。撤销了资本管制这道“防火墙”，热钱出入更加便利，只要存在國(guó)内外的利差、或者人民(mín)币（CNY）与离岸人民(mín)币（CNH）的汇差，投机者就会利用(yòng)外汇市场—货币市场—资本市场—衍生品市场的联动机制进行疯狂套利，造成资本市场剧烈波动，增加流动性紧缩和资产泡沫破裂风险。资本项目开放后中國(guó)金融市场如何有(yǒu)效地吸纳热钱的冲击、化解潜在的风险，这对金融基础设施建设、金融市场层次和结构安排带来了新(xīn)的考验。

离岸市场发展增加金融管理(lǐ)的难度系数。资本项目开放，必将促进人民(mín)币离岸市场大发展。近年来，除了中國(guó)香港外，伦敦、新(xīn)加坡、法兰克福、卢森堡等國(guó)际金融中心的人民(mín)币离岸业務(wù)快速增長(cháng)，人民(mín)币存款余额不断创出新(xīn)高。由于离岸市场的参与主體(tǐ)、运行机制不同，人民(mín)币离岸市场与在岸市场相比，具有(yǒu)利率和监管方面的明显优势，一旦开放资本项目，容易引发國(guó)外人民(mín)币资金池的加速扩张。庞大的离岸市场人民(mín)币资金池，以及离岸市场与在岸市场资金联动性不断增强，导致中國(guó)货币政策長(cháng)期以来的传导机制发生变化，大大提高了中央银行进行货币数量、利率和汇率管理(lǐ)的难度，中國(guó)政府的宏观经济管理(lǐ)能(néng)力也将面临新(xīn)的挑战。

资本项目开放下的金融管理(lǐ)原则

资本项目开放，标志(zhì)着中國(guó)经济的國(guó)际化程度迈上新(xīn)的台阶，國(guó)内外要素的流动更普遍，实體(tǐ)经济和金融活动的國(guó)际参与度更高。这同时意味着金融管理(lǐ)的目标和内容有(yǒu)所扩展，管理(lǐ)原则必须进行相应的调整。

第一，秉持金融服務(wù)于实體(tǐ)经济的宗旨。自新(xīn)中國(guó)成立以来，中國(guó)的金融體(tǐ)系具有(yǒu)一个不同于西方國(guó)家的显著特征，即不搞金融的自我循环和虚拟发展，立足于服務(wù)实體(tǐ)经济的投融资和支付需求。正因為(wèi)中國(guó)的金融跟随实體(tǐ)经济的需要而发展，没有(yǒu)為(wèi)了金融机构自身的利润最大化而过度进行金融产品创新(xīn)，因而没有(yǒu)出现系统性的金融危机，并经受住了历次國(guó)际金融危机的冲击。在资本项目开放的情况下，我國(guó)应该仍然坚持金融服務(wù)实體(tǐ)经济的优良传统，遏制金融脱离实體(tǐ)经济需要自我膨胀的趋势。根据中國(guó)产业转型升级、企业“走出去”“一带一路”建设的需要进行金融创新(xīn)，促进贸易投资便利化，引导國(guó)内外金融资源流入实體(tǐ)经济，以提供更好的金融服務(wù)。

第二，实现國(guó)际收支基本平衡，防范潜在的金融风险。中國(guó)经济进入新(xīn)常态，处于“三期”叠加的特殊时期，经济增長(cháng)速度明显放缓，产业转型与消化前期扩张性政策正在艰难地进行。在中國(guó)经济逐渐转向消费拉动的新(xīn)模式下，“十三五”期间存在进口大幅增加的可(kě)能(néng)性，贸易顺差有(yǒu)可(kě)能(néng)转变為(wèi)贸易逆差。同时，為(wèi)了落实“一带一路”倡议，中國(guó)加快了对外直接投资、國(guó)际产能(néng)合作的步伐，已经从资本输入國(guó)转变成了资本输出國(guó)，资本账户收支逆差可(kě)能(néng)性也在加大。从发达國(guó)家和新(xīn)兴市场國(guó)家的经验看，严重的國(guó)际收支逆差有(yǒu)可(kě)能(néng)导致收入水平下降、失业增加、货币贬值和通货膨胀压力。如果我國(guó)不能(néng)采取及时有(yǒu)效的政策和措施调节國(guó)际收支失衡，國(guó)际收支失衡问题就很(hěn)容易演变成為(wèi)诱发國(guó)内金融系统性风险的导火索或催化剂。

第三，主要使用(yòng)经济和市场的手段来进行金融宏观审慎管理(lǐ)。资本项目开放后，我國(guó)金融市场的范围超越了國(guó)界，金融风险来源也不再囿于國(guó)内，要确保國(guó)家的经济金融安全，金融宏观审慎管理(lǐ)的任務(wù)更加艰巨。但是，按照现行的國(guó)际惯例，國(guó)际金融活动和资本流动管理(lǐ)基本上使用(yòng)的是经济手段和市场手段。也就是要更多(duō)地通过制定财政、货币、产业政策，运用(yòng)利率、汇率、税率、财政补贴等市场杠杆和市场手段，引导资金流向和流量，实现资源的优化配置，防范潜在的金融风险。

协调使用(yòng)资本流动管理(lǐ)工具

自20世纪80年代出现金融國(guó)际化浪潮以来，资本的跨境流动规模增長(cháng)非常迅猛。根据國(guó)际清算银行的最新(xīn)统计，目前日均外汇交易额已经超过5万亿美元，数百倍于國(guó)际贸易和直接投资的实际支付需要。其中，短期资本流动规模巨大，主要國(guó)家无一不受热钱冲击的困扰，各國(guó)都纷纷采取措施对资本流动进行必要的约束和管理(lǐ)。鉴于此，我國(guó)资本项目开放后，也需要进行顶层设计，协调使用(yòng)各种资本流动管理(lǐ)工具，建立覆盖長(cháng)期、中期、短期资本流动的管理(lǐ)體(tǐ)系，建立异常资本流动的紧急应对机制，使得资本有(yǒu)序流动，安全地服務(wù)实體(tǐ)经济发展的需要。

科(kē)學(xué)制定國(guó)际收支调节政策。资本流动是一國(guó)國(guó)际收支的有(yǒu)机组成部分(fēn)，其流向和规模取决于经常项目收支状况。根据双缺口理(lǐ)论，经常项目顺差导致资本流出，经常项目逆差则导致资本流入，具體(tǐ)的资本流动规模由该國(guó)的储蓄—投资缺口决定。因此，任何改变总供给、总需求的宏观经济政策，都是引导、调节長(cháng)期资本流动的有(yǒu)效工具。正因為(wèi)如此，國(guó)际货币基金组织特别强调对成员國(guó)的國(guó)际收支政策的监督和审查。鉴于2014年我國(guó)的國(guó)际收支态势发生了根本性变化，从以前的“贸易+资本”双顺差进入了“贸易顺差+资本逆差”的新(xīn)格局，中國(guó)政府更有(yǒu)必要综合运用(yòng)货币政策、财政政策、收入政策和产业政策来稳定贸易顺差，為(wèi)引导和控制资本流动提供“压舱石”，掌握资本流动管理(lǐ)的更大主动权。

保持人民(mín)币汇率的灵活性与必要的干预机制。与國(guó)际收支政策相比，汇率调整对资本流动的影响更直接，具有(yǒu)更大的效力。汇率变化直接改变外币资产（负债）的实际收益（成本），因此资本流动对汇率变化非常敏感，大量的外汇交易常常是由预期的汇率变化引发的。此外，汇率升降还会改变进出口收支状况，进而引起资本的流动。在中期资本流动管理(lǐ)中，汇率政策无疑是十分(fēn)重要的手段。人民(mín)币汇率形成机制正在进一步完善，随着市场的决定性作用(yòng)的提高，政府干预的减少，汇率的灵活性和双向波动性必然还要扩大。由于中國(guó)经济的中高速增長(cháng)趋势不变，中國(guó)的贸易顺差在经济结构转型升级后有(yǒu)望得到巩固，人民(mín)币汇率長(cháng)期升值的趋势不会改变。但是在不同的经济发展阶段，中國(guó)对外投资、國(guó)际资本流入的规模不同，外汇市场的供求会发生波动，中國(guó)的汇率政策应该确保人民(mín)币汇率的灵活性，使其及时反映市场供求的变化，避免人民(mín)币明显高估或者低估，避免人民(mín)币成為(wèi)國(guó)际投机的对象。当然，还应该保持人民(mín)币汇率干预机制，以便在出现非理(lǐ)性短期资本流动时能(néng)够进行有(yǒu)效的汇率干预，扭转市场预期，使得人民(mín)币在均衡汇率附近保持相对稳定。

创造一批适合中國(guó)國(guó)情的特殊的市场调节手段。國(guó)际社会在管理(lǐ)短期资本流入方面已经积累了不少成功的经验，创造出一系列特殊的市场调节手段。例如，托宾税、无息存款准备金、外汇交易手续费等市场调节手段，在抑制套利资金的短期异常波动方面卓有(yǒu)成效。这些措施和管理(lǐ)工具都值得我國(guó)學(xué)习和借鉴。在“互联网+”时代，中國(guó)应该學(xué)会运用(yòng)大数据技术，建立全方位的资本流动监测系统，对重点经济主體(tǐ)、重点金融机构的资本流动进行事中事后监管，通过经济手段或者一定的法律授权对市场主體(tǐ)的跨境金融交易行為(wèi)施加影响，加大过度投机者的投机成本。此外，2015年美國(guó)在资本大规模流入、衍生品市场过热而存在潜在金融风险的紧急关头，采取了暂停市场交易的“熔断”措施，对改变市场预期、调整市场主體(tǐ)的行為(wèi)发挥了积极的作用(yòng)。人民(mín)币成為(wèi)國(guó)际货币后，资本的双向流动更加活跃，羊群效应更强，对于短期资本流动管理(lǐ)而言，管理(lǐ)市场预期和市场主體(tǐ)行為(wèi)将是不可(kě)或缺的重要手段。（完）