P2P平台：对赌、资产剥离、还是套现？
2015-06-02 15:37:07
筆(bǐ)者昨天晚间获悉，排名在Top10~Top20互金平台——团贷网，以6.6亿元的价格卖身。而收購(gòu)方是停牌已久的浩达宁，其宣传要借团贷网进军珠宝业供应链金融。
事情本身引起筆(bǐ)者关注不大，而其收購(gòu)方式很(hěn)有(yǒu)意思，筆(bǐ)者专门去相关网站阅读继续停牌公告，原文(wén)長(cháng)达八页。
对于这筆(bǐ)交易，筆(bǐ)者将从三个方面：对赌协议、资产剥离和及时套现三个维度解读事件本身及事后一些可(kě)能(néng)出现的情况。
总令人惴惴不安的对赌协议
说起对赌协议，总让人想起贪婪的华尔街(jiē)以高盛、小(xiǎo)摩等為(wèi)代表的顶级投行，脑海里呈现出被要求承诺业绩的苦逼企业家失败后被扫地出门的痛苦画面。
（一）对赌协议
对赌协议的含义：
对赌协议也叫“估值调整机制”（ValuationAdjustmentMechanism），主要是VC等对企业的估值拿(ná)不准或者对财務(wù)数据有(yǒu)很(hěn)大疑问时，通过设定目标盈利水平和触发条件来避免不可(kě)预知的盈利能(néng)力风险。
在某种程度上，它带有(yǒu)一定的期权性质。
它的主要作用(yòng)是降低VC的投资风险，一定程度上，也以某种紧迫式的形态激励企业创始人完成相关任務(wù)。
对赌协议一般分(fēn)為(wèi)两种：一种是股权补偿对赌，另一种是现金补偿对赌。
在浩达宁的停牌公告中：进行的是第二种，现金补偿对赌协议。
（二）曾经发生过的一些对赌案例
筆(bǐ)者暂时不对这个苛刻的条款进行分(fēn)析，先看看最近一些年进行过对赌协议的公司：
当然，大家熟知的京东曾经在发展中也签订过类似协议，不过强东哥(gē)赌赢了；腾讯的小(xiǎo)马哥(gē)，2009年也和高盛对腾讯股票估值不同，玩过相关游戏。（小(xiǎo)马哥(gē)输了）
（三）具體(tǐ)协议内容
就筆(bǐ)者所知，在中國(guó)对赌协议大致在2000年后引入，后来慢慢成熟。这次，应该是第一次出现对赌协议，完全由内地上市的企业参与，从签订协议到最终行权，整个过程对中國(guó)上市公司来说有(yǒu)非常重大的借鉴意义。（那些风投等签订的不是一个性质）
具體(tǐ)条文(wén)如下：
按照团贷网完成新(xīn)一轮融资？12？亿元的总估值，丙方（团贷网）将向浩宁达承诺团贷网？2015？年度、2016？年度、2017？年度扣除非经常性损益后的净利润分(fēn)别不低于2，500万元、？7，000？万元、？11，500？万元。
如果实际净利润低于承诺的净利润，团贷网须向浩宁达支付高额补偿。
例如，承诺期间累计承诺净利润為(wèi)？2.1？亿元，实现净利润？1.95亿元，则应补偿的金额（亿元）=（2.1-1.95）÷2.1×6.6，即為(wèi)？0.4714？亿元。这意味着如果团贷网的利润比承诺利润低1500万元，将向上市公司补偿4700万元。
关于业绩保障：
在当年业绩承诺实现的前提下，丙方每年可(kě)转让的所持浩宁达股份不超过其前一年度末所持有(yǒu)股份总数的25%，且同意将所受让的超出可(kě)转让比例部分(fēn)的浩宁达股票质押给甲方指定的主體(tǐ)，作為(wèi)对丙方对甲方关于团贷网业绩承诺的担保。
抛开互联网金融行业，这筆(bǐ)交易没有(yǒu)任何问题。浩达宁和团贷网本身敢于吃螃蟹的精神值得夸奖。
但关于团贷网的利润承诺，筆(bǐ)者表示严重怀疑。目前，准确来说，P2P行业能(néng)做到不大规模的亏损已经非常不易，做到盈利的行业内没有(yǒu)几家，平台经常出现融资新(xīn)闻，大家疯了砸钱进入这个行业，说明这个行业处于发展期，需要大量资本支持。
（四）承诺盈利的疑问
因而关于团贷网能(néng)够盈利承诺的可(kě)能(néng)性筆(bǐ)者表示怀疑。
当然，筆(bǐ)者是财会科(kē)班出身，知道一些会计手段，可(kě)以做到盈利，具體(tǐ)如下：
（1）调整企业会计方法，例如折旧摊销的调整、存货计价方式变更等
（2）通过关联企业，转移亏损。例如著名的安然事件、奥林巴斯的亏损丑闻等
（3）通过消减支出，严格的压缩成本，做到盈利。这种方法一般适用(yòng)于大型企业，由CFO出任CEO的居多(duō)。
对于一个正在快速扩张的行业，第三种方案肯定做不到，强势推行第三种，只有(yǒu)一种可(kě)能(néng)，那就是团贷网毫不在意自己的市场份额。
对于前两种情况，只能(néng)“呵呵”，大家懂的。
当然，或许也有(yǒu)很(hěn)大可(kě)能(néng)，是筆(bǐ)者无知，团贷网的创始人唐军可(kě)能(néng)有(yǒu)过人的方法。（这里就不过分(fēn)剖析了）
（五）可(kě)能(néng)面临的法律问题
对赌协议签订一般出于大股东的推动行為(wèi)，相对于中小(xiǎo)股东而言，利益诉求是不一样的，因而很(hěn)容易牺牲小(xiǎo)股东的利益。
所以，在中國(guó)证监会的监管下，一般上市之前（如果在大陆上市），都会拆掉对赌协议，防止大股东变相损害中小(xiǎo)股东利益。当然境外上市或者没上市之前，这些协议是有(yǒu)效的。
所以浩达宁这会涉及一个法律问题：在这筆(bǐ)投资当中，是否有(yǒu)以投资P2P為(wèi)名义，使用(yòng)复杂的对赌协议，实现利益输送的可(kě)能(néng)呢(ne)？（筆(bǐ)者这里不是黑浩达宁，出于以前职业谨慎性格的思考，或许是多(duō)虑，在设计这个交易之前，浩达宁肯定咨询过相关律师）
但是考虑到今天超级大盘股“中核電(diàn)”的上市，应该不大可(kě)能(néng)去过分(fēn)调查这件事。但是讨论法律问题，肯定有(yǒu)必要。
附（现金补偿公式）：Y=（M－V×Z）×（1＋R%）T。其中，Y為(wèi)补偿金额，Z為(wèi)投资人接受补偿前的持股比例，V為(wèi)当期调整后的目标公司估值，M為(wèi)投资人的投资额，T為(wèi)自投资交割日至投资人执行选择权并且补偿金额全部支付之日的自然天数除以365，R為(wèi)15。
资产剥离方案
这次交易中，还有(yǒu)一个细节，就是剥离相关资产：
94%的你我金融资产和51%房宝宝股权属于唐军和张林两人；浩达宁拥有(yǒu)5%的你我金融资产。
且协议规定：浩达宁3年内最多(duō)拥有(yǒu)你我金融25%的購(gòu)买期权，计价标注為(wèi)最近一次股权融资金额的80%。
筆(bǐ)者曾在《互联网金融八大值得关注的细分(fēn)领域》中谈过社交金融，它是团贷网最优质的资产。
唐军很(hěn)聪明，把优质潜力资产拆开；浩达宁出6.6亿非常廉价地买了一个P2P平台的壳（排名前15的壳是优质好壳）。大家各取所需，就看资本市场的反应，估计在“匹吐匹”都能(néng)涨停的情况下，市场反应会很(hěn)好，从而达到双赢。
网贷平台的求生之路
筆(bǐ)者在昨晚咨询了最近广东的一些网贷平台。得知的消息是很(hěn)多(duō)平台准备卖了套现，创始人离开。
这可(kě)能(néng)是最近互金创业维艰，走入了一个相对泡沫期，有(yǒu)人卖也有(yǒu)人接盘。
对于互联网金融创业，一般退出机制分(fēn)為(wèi)三种：
（1）上市，通过二级市场股票套现退出
（2）被收購(gòu)或者并購(gòu)
（3）破产清算
团贷网是典型的第二种。由于监管政策遥遥无期，很(hěn)有(yǒu)可(kě)能(néng)上市化為(wèi)泡影。
唐军本人可(kě)能(néng)对坚持下来缺乏一定勇气，也可(kě)能(néng)是太年轻了（87年，另一创始人张林也是87年），所以选择了这种方式退出团贷网，这也不失為(wèi)一种好方法。
本质上看，这筆(bǐ)交易双方牢牢捆绑在一起；以唐军、张林為(wèi)代表的创始人团队实现了部分(fēn)套现。
当然最值得期待的是他(tā)们某种意义上的对赌协议创新(xīn)性尝试，而不是盲目直接把手中的股份卖掉。这种结果在后面几年非常值得大家关注。
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