巴曙松：扩大开放债市有(yǒu)助于人民(mín)币汇率均衡
2016-03-18 16:42:28

作者：巴曙松 朱虹

来源：上海证券报 

在目前外汇市场波动频繁的背景下，扩大开放债券市场，对于外汇市场的波动可(kě)起到一定的平滑效果；从中長(cháng)期来看，中國(guó)的國(guó)际收支已经发展到一个新(xīn)的阶段，居民(mín)对外投资的需求上升，需要培育新(xīn)的资本流入渠道来平衡这种资本流出，提高國(guó)家的國(guó)际收支平衡能(néng)力，支持人民(mín)币汇率均衡，稳定外汇市场预期。

中國(guó)债券市场随着中國(guó)经济的发展在不断扩大开放，从2002年起，先后经历了四个阶段，目前进入深化阶段，开放措施呈现综合化、立體(tǐ)化特征。我们认為(wèi)，当前扩大开放债券市场有(yǒu)助于提高國(guó)际收支平衡能(néng)力，支持人民(mín)币汇率均衡，稳定外汇市场预期。一方面，进一步对境外机构开放中國(guó)银行间债券市场，有(yǒu)助于丰富银行间债券市场的交易主體(tǐ)，促进债券市场投资者的多(duō)样化，从而进一步完善债券市场对收益率曲線(xiàn)的价格发现功能(néng)；另一方面，在目前外汇市场波动频繁的背景下，扩大开放债券市场，对于外汇市场的波动可(kě)起到一定的平滑效果；从中長(cháng)期来看，中國(guó)的國(guó)际收支已经发展到一个新(xīn)的阶段，居民(mín)对外投资的需求上升，需要培育新(xīn)的资本流入渠道来平衡这种资本流出，提高國(guó)家的國(guó)际收支平衡能(néng)力。

首先，以外汇市场干预作為(wèi)稳定汇率的手段见效快，还需要培育新(xīn)的市场力量来促进外汇市场的平衡。

2015年的“8·11”汇改之后，美元兑人民(mín)币即期汇率变动明显，在岸汇率日变动幅度最高达1.83%，离岸汇率则达到3.02%。在岸与离岸价差短期内迅速扩大，由“8·11”汇改之日均偏离在100bp附近，迅速增大至1000bp左右，且日间波动幅度扩大，反映出外汇市场参与者短期内对人民(mín)币波动的预期未出清。在这一背景下，外汇储备波动加剧。

持续的外汇干预使得中國(guó)外汇储备充足率（外汇储备规模/M2比率）由2015年8月末的18.15%下降至2016年1月末的15%，仍处于10%至20%的合理(lǐ)區(qū)间，但已表现出央行在外汇市场干预的同时，需要寻找新(xīn)的对冲力量，扩大开放债券市场可(kě)发挥这样的作用(yòng)。

另外，随着人民(mín)币國(guó)际化进程的推进，外汇市场与國(guó)内金融市场的互动循环进一步增强，外汇储备则成為(wèi)市场间相互影响的重要纽带，汇率、外汇储备和國(guó)内金融市场呈现出明显的一致变动趋势，这也使得仅利用(yòng)外汇储备干预汇率稳定有(yǒu)明显的效果，但还需要培育新(xīn)的资本流入的渠道来对冲。

其次，平衡國(guó)际收支需要培育新(xīn)的市场力量——债券市场开放。

从平衡國(guó)际收支的角度看，在资本流入通道进一步打开的条件下，通过债券市场流入的资本可(kě)以在一定程度上抵消资本流出规模，更重要的是其背后體(tǐ)现出市场参与者的异质性预期，从而改善外汇市场对人民(mín)币汇率真实水平的发现功能(néng)。在2014年之前，中國(guó)基本处于國(guó)际收支“双顺差”的运行状态，外汇政策也主要关注单方向國(guó)际资本流入；自2014年下半年开始，因為(wèi)中美经济周期的差异和分(fēn)化，中美货币政策之间也出现明显的分(fēn)化与利差收窄，这也在一定程度上形成了人民(mín)币对美元贬值的短期市场预期，此时在原来的國(guó)际收支结构下形成的“严流入，宽流出”的外汇管理(lǐ)政策基调已较难适应当前新(xīn)常态下的國(guó)际收支状态。2015年9月，亚洲开发银行对亚洲债券市场流动性的结构改善因素的分(fēn)析显示，相比于东亚新(xīn)兴市场整體(tǐ)，以及各國(guó)的债券市场结构，中國(guó)的外汇管制对债券市场流动性起到了更高程度的制约效应，影响因子达到3.8，高于东亚新(xīn)兴债券市场3.2的平均水平，也遠(yuǎn)高于中國(guó)香港债券市场和新(xīn)加坡债券市场的外汇管制因子（分(fēn)别為(wèi)2.3和3.0），而这一管制主要體(tǐ)现在外國(guó)投资者投资内地债券市场的渠道受限，表现在中國(guó)债券市场准入对流动性的影响因子达到3.0，高于东亚新(xīn)兴市场0.2，遠(yuǎn)高于中國(guó)香港债券市场（香港市场准入政策影响债券市场流动性的程度仅為(wèi)1.6）。

第三，债券市场具有(yǒu)进一步开放的广阔空间。

目前，相比亚洲其他(tā)债券市场，中國(guó)债券市场仍有(yǒu)进一步开放的广阔空间。以政府债券的持有(yǒu)者结构為(wèi)例，从2014年下半年至今，以國(guó)债和政策性金融债為(wèi)代表，中國(guó)政府债券的境外机构投资者月均持有(yǒu)比例仅為(wèi)2.39%，各子项的境外机构投资者持有(yǒu)比例也保持在1.5%—4.2%的區(qū)间，遠(yuǎn)低于亚洲其他(tā)债券市场。亚洲开发银行2015年11月发布最新(xīn)的《亚洲债券监测报告》（Asia Bond Monitor）所披露的统计数据显示，截至2015年9月末，在亚洲各金融市场中，日本國(guó)债的外國(guó)投资者持有(yǒu)占比為(wèi)9.2%，韩國(guó)為(wèi)10.9%，而其他(tā)新(xīn)兴市场（如马来西亚、印度尼西亚、泰國(guó)）國(guó)债的外國(guó)投资者持有(yǒu)率均达到16%以上，且从2010年开始，这种持有(yǒu)比例一直呈现出快速上涨的趋势，即使在2014年新(xīn)兴市场的國(guó)际资本流出趋势明显的背景下，以中長(cháng)期投资者為(wèi)参与主體(tǐ)的國(guó)债市场上，外國(guó)投资者参与比例也未曾大幅下降。这表明，國(guó)际市场上的中長(cháng)期國(guó)际投资者主要考虑的是汇率中性与风险对冲，而非简单的对币值升贬值的博弈。可(kě)以推知，在中國(guó)开放债券市场的过程中，中長(cháng)期國(guó)际投资者的参与度提升，对于债券收益率曲線(xiàn)的价格发现机制具有(yǒu)完善的效果。

各类國(guó)际经验表明，相较于股票市场，债券市场的开放能(néng)够更好地平衡國(guó)际收支，降低短期大幅波动的金融风险，促进長(cháng)期资本形成。因此，债券市场通常会成為(wèi)金融市场开放的主渠道功能(néng)。另外，一國(guó)债券市场开放程度往往是投资者决定是否持有(yǒu)该國(guó)资产的主要因素之一。美國(guó)、英國(guó)成熟的债券市场是美元和英镑具有(yǒu)國(guó)际货币地位的强大后盾；20世纪80年代德國(guó)马克的國(guó)际化加速也与其金融市场特别是债券市场的开放和发展联系紧密。人民(mín)币加入SDR篮子，也显现出人民(mín)币从计价结算货币到投资货币、再到國(guó)际储备货币的演进趋势，这更加要求中國(guó)债券市场的完善和开放，以发挥联系利率和汇率的重要纽带作用(yòng)。此外，适时开放债券市场，即使面临着國(guó)际资本流入和流出规模的同时放大，但也一定程度上缩小(xiǎo)了國(guó)际资本流动的净额，从而增强了平衡國(guó)际收支的能(néng)力，同时也相应降低了对实體(tǐ)经济和金融市场的冲击。