陆磊：流动性、一般均衡与金融稳定的“不可(kě)能(néng)三角”（一）
2016-05-27 11:50:16

　　作者：陆磊（中國(guó)人民(mín)银行研究局局長(cháng)）；杨骏

　　来源：《金融研究》

　　2015年6月我國(guó)资本市场异常波动以来，关于中央银行金融市场稳定政策作用(yòng)的争论持续存在，中央银行金融稳定职能(néng)及其政策框架和机制的有(yǒu)效性，受到國(guó)内外广泛关注。2015年10月29日，党的十八届五中全会通过《中共中央关于制定國(guó)民(mín)经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，“加强金融宏观审慎管理(lǐ)制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我國(guó)國(guó)情和國(guó)际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖”。就此，习近平总书记着重指出：“现行监管框架存在着不适应我國(guó)金融业发展的體(tǐ)制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有(yǒu)效防范系统性风险”。从中央银行的角度观察，建立宏观审慎管理(lǐ)制度既是其完善金融稳定机制、更好履行法定金融稳定职能(néng)的重要保障，也对其从政策目标到政策工具各层面更好协调货币政策和宏观审慎的关系提出了挑战。本文(wén)试图从系统性风险管理(lǐ)出发，反思中央银行目标和工具有(yǒu)效性，阐释流动性管理(lǐ)和广义价格目标对金融稳定的决定性作用(yòng)。

　　一.引言：危机引发的理(lǐ)念革命 

　　问题导向是中外通例。宏观经济學(xué)和货币经济學(xué)的重大理(lǐ)论跃迁，往往遵循危机引发學(xué)术思考与政策创新(xīn)之规律。恰如1929年大危机催生了凯恩斯的《就业、利息与货币通论》并以此孕育了宏观经济學(xué)，两次石油危机和滞胀使弗里德曼货币主义和卢卡斯理(lǐ)性预期學(xué)派成為(wèi)主流经济學(xué)说和政策制定的指南和基石，2007－2010年依次发生的美國(guó)金融市场危机和欧元區(qū)主权债務(wù)危机势必再度引发人们对金融學(xué)、宏观经济學(xué)和金融治理(lǐ)理(lǐ)论的重新(xīn)思考。思想革命的逻辑极為(wèi)简单—如果理(lǐ)论已经足够完备、预案已经足够充分(fēn)，為(wèi)什么我们还需面对系统性危机和灾难？

　　在表象上，全球金融危机后主要经济體(tǐ)都进行了重大改革，恰如习近平总书记所概括的—“主要做法是统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，尤其是负责对这些机构的审慎管理(lǐ)：统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行：统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定”。在本质上，各國(guó)改革都在努力解决两个根本性问题：第一，假如金融风险的存在性是永恒的，如何降低风险转化為(wèi)危机的频率？第二，假如金融危机是不可(kě)避免的，如何降低危机对实體(tǐ)经济和公众损害的烈度？由此，人们的关注重点发生了革命性转变—从原来“只要每一个金融机构在财務(wù)上都是安全且可(kě)持续的，那么整个金融體(tǐ)系就是稳健的”转向“我们承认单个机构健康运行是重要的，但是在一个预期多(duō)变的时空，更重要的是确保全系统的安全性”，避免“覆巢之下，岂有(yǒu)完卵”的全局性悲剧的出现。这是一次理(lǐ)念的革命。

　　第一，引入金融市场波动顺周期性和超调作為(wèi)金融行為(wèi)范式基本假定，这是一次认识论上的革命。長(cháng)期以来，效率市场假说是金融监管理(lǐ)论的前提。恰如英國(guó)女王伊丽莎白二世2008年11月视察伦敦经济學(xué)院时提出的著名问题—為(wèi)什么事前没有(yǒu)人预见危机？经济學(xué)家们的回答(dá)是，应该对理(lǐ)性假定和效率市场假说进行反思（钟震，2014）。如果这种反思具有(yǒu)正确性，那么微观审慎监管的不完备性自然凸显：单个机构乃至市场的行為(wèi)天然具有(yǒu)过度或选择性解读某些信息，并以此作為(wèi)看多(duō)或看空某种金融资产价格的判读依据。周小(xiǎo)川（2011，2012）以“集體(tǐ)失误”概括了危机行為(wèi)，是中國(guó)系统性分(fēn)析宏观审慎管理(lǐ)的开创性文(wén)献，从羊群效应、动物(wù)精神、信息理(lǐ)论和计算的复杂性、风险和收益的激励机制等角度分(fēn)析了G20匹兹堡峰会和首尔峰会完整提出宏观审慎管理(lǐ)框架的内在逻辑。由此，中國(guó)金融理(lǐ)论和政策界开始了長(cháng)达5年多(duō)的持续争论。微观审慎监管失败、市场评级机制失灵，都指向一个问题—金融机构财務(wù)报表无法规范性判断金融风险，由于监管者无法替代金融机构对某种一致性投资行為(wèi)作优劣评估，那么唯一的方法就是釜底抽薪，从逆周期入手改变预期，进而避免羊群效应和泡沫形成及其破裂。因此，只有(yǒu)假设市场理(lǐ)性存在问题，才可(kě)能(néng)通过政策工具影响或引导预期，这也就从根本上否定了理(lǐ)性预期和效率市场在实践上的存在性。

　　第二，宏观审慎管理(lǐ)制度作為(wèi)顶层设计引入金融稳定制度體(tǐ)系，这是一次方法论上的革命。根据金融稳定理(lǐ)事会定义，宏观审慎政策是指通过审慎工具来防范系统性或系统范围的金融风险，以此来降低关键金融服務(wù)领域发生混乱的概率（FSB，2011）。因此，宏观审慎管理(lǐ)针对整个金融體(tǐ)系而非单个金融机构，其目标有(yǒu)三：一是加强金融體(tǐ)系对系统性冲击的承受力，二是防止系统脆弱性逐步累积，三是防止金融机构“大而不能(néng)倒”。宏观审慎政策包含时间和空间两个维度，时间维度是指宏观审慎政策要弱化金融體(tǐ)系顺周期性，防止系统性风险随经济金融周期积聚和蔓延：空间维度是指宏观审慎政策要防止金融风险跨部门、跨區(qū)域、跨市场传染。

　　第三，流动性管理(lǐ)是逆周期、系统性风险管理(lǐ)的基础性政策工具，这是一次工具上的革命。无论从危机发生的事前原因还是事后治理(lǐ)看，一个关键性变量不可(kě)或缺—流动性。恰如欧洲中央银行Bidseil（2014）对流动性危机的系统性总结，“一场金融危机通常體(tǐ)现為(wèi)一场流动性危机，可(kě)以分(fēn)為(wèi)筹资和市场两个维度。在筹资性流动性危机中，投资者向债務(wù)人的放款意愿高度不稳定，导致依赖外源融资的实體(tǐ)经济主體(tǐ)流动性承压：而在市场流动性危机中，证券市场换手率陡然下降，买盘－卖盘价差拉大，资产出售不得不打折，在卖盘巨大或资产持有(yǒu)方急需现金时，此类情况尤甚”。这一论述第一次完整性地从理(lǐ)论上赋予了“流动性”—这一以往主要用(yòng)于逆周期调节经济波动的工具—作為(wèi)管理(lǐ)存贷款市场和资产市场系统性风险或危机的工具。

　　二.从理(lǐ)念革命到实质性变革的鸿沟：从局部均衡走向一般均衡

　　金融危机使學(xué)者和政策界的认识从微观审慎监管向宏观审慎管理(lǐ)延伸，學(xué)者们对宏观审慎管理(lǐ)的研究，主要是从其与微观审慎监管區(qū)别的角度上展开的（BIS，2001；Borio，2003）。金融危机给人们带来认识论上的挑战：一是微观审慎监管的不充分(fēn)性：二是传统货币政策目标对金融稳定的忽视：三是传统货币政策“事后救助论”的无力性：四是对金融稳定责任主體(tǐ)的争论。

　　（一）从单个机构到金融整體(tǐ)：微观审慎与宏观审慎

　　1.单个机构还是金融系统

　　自1997年巴塞尔委员会《有(yǒu)效银行监管的核心原则》发布以来，金融监管的主要研究和政策努力都集中在微观审慎监管方面，其内在假定是：单一个體(tǐ)的安全稳健能(néng)够确保金融體(tǐ)系整體(tǐ)稳定（Lehar，2005；Brunnermeier，2009）。微观审慎监管理(lǐ)论依托微观经济學(xué)特别是信息经济學(xué)的最新(xīn)发展，结合了金融跨期交易与信息不对称两大基本微观特征，从如何解决金融机构行為(wèi)中的逆向选择、道德风险出发，进行了一系列规制设计—如资本充足率和拨备要求等，资本监管的原理(lǐ)在于金融机构有(yǒu)自身筹码押在同一赌局上，且这些筹码将首先承担风险。但2008年金融危机所暴露的金融顺周期性和系统性风险等问题，促使人们对传统微观审慎监管框架进行重新(xīn)审视—即使金融机构不是恶意做局，仅仅在于自身筹码不够，瞬间发生的洗盘也会使所有(yǒu)参与者包括无辜的存款人和投资者血本无归，由此學(xué)术界对“什么是金融稳定的核心要素”进行了深入讨论。实际上，早在危机之前，Borio（2003）就在其开创性研究中对宏观审慎与微观审慎进行了详细區(qū)分(fēn)（见表1）。从政策目标看，宏观审慎侧重防范系统性金融风险，并通过防范系统性风险来避免金融危机对宏观经济造成破坏：而微观审慎侧重防范单个金融机构风险，并通过维护单个机构稳健来最终保护消费者和投资者利益，避免机构倒闭给其带来损失。

　　2.从杠杆率到流动性

　　如果我们的目光从单个机构转向整个金融系统，就必然需要从更基础的层面上探究金融系统周期性演变的原因。理(lǐ)论研究的一个基本共识是，杠杆率随时间演变构成了金融周期。那么随之而来的新(xīn)问题是，什么决定了杠杆率？答(dá)案是，流动性的集聚与消散决定了各个金融市场和整个金融體(tǐ)系的杠杆率水平。进一步的问题是，什么决定了流动性集聚与消散的稳定性？答(dá)案是“预期”或者“信任”，早期研究已经充分(fēn)认识到了这一核心要义。恰如Thornton（1802）的总结，流动性囤积和挤兑与信任（trust）高度相关，Thornton写道：“不信任引致货币流通速度下降，当达到某个临界点—支付需求极度膨胀，人们发现货币更為(wèi)珍贵，流动性囤积随之发生。更致命的是，此时只要有(yǒu)一家银行倒闭，除非有(yǒu)更多(duō)货币进入流通，则往往会形成全局性挤兑”。Bagehot（1873）反思了信任对流动性危机的影响，每一次系统性危机可(kě)能(néng)由不同的外生冲击引致，但结局是一样的———信任缺失和瞬时货币饥渴，所以唯一解决之道也是一致的，必须要有(yǒu)足额货币储备。鉴于早期术语“信任”或当代术语“预期”的变化必然引致的流动性需求变化，造就了以加杠杆－去杠杆為(wèi)特征的金融周期，并由此引致繁荣和危机，这就从根本上使流动性管理(lǐ)（在Bagehot那里称為(wèi)货币储备）成為(wèi)系统性风险控制和危机应对的总阀门。近期的研究也证明了这一逻辑。Goodhart et al.（2009）通过构建一个房地产市场危机模型来研究流动性管理(lǐ)是否可(kě)以控制杠杆率周期，这一模型中包括抵押品、流动性以及银行部门，结论是：流动性管理(lǐ)可(kě)以改变违约率，以对杠杆率形成约束，由此可(kě)以控制金融周期。Angeloni and Faia（2009）的研究证明，流动性管理(lǐ)应包括温和的反周期资本比率要求，以及对资产价格、通货膨胀或杠杆率做出反应的货币政策规则。Kannan et al.（2009）所构建的以不动产波动為(wèi)基础的动态一般均衡模型发现，若流动性管理(lǐ)对资产价格泡沫或信贷快速扩张做出强有(yǒu)力的反应，将有(yǒu)助于逆周期调节金融加速器。

　　（二）通货膨胀目标与宏观审慎目标

　　根据经典货币主义理(lǐ)论关于“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”的论断，流动性管理(lǐ)作為(wèi)实现通货膨胀目标的政策工具，构成了中央银行政策职能(néng)的基本框架：而根据宏观审慎管理(lǐ)新(xīn)學(xué)说，流动性管理(lǐ)也决定了金融體(tǐ)系稳定性。这就势必引发理(lǐ)论争议—既然流动性同时影响通货膨胀和金融稳定，那么政策上应该如何处理(lǐ)两者的对立统一关系呢(ne)？

　　全球危机爆发前，关于流动性管理(lǐ)作為(wèi)宏观货币调控工具的主流认知是：中央银行及其流动性工具应以稳定通货膨胀為(wèi)首要目标（Taylor，1993）、反对将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标體(tǐ)系（Bernanke and Gertler，2001），以及只要以通货膨胀目标為(wèi)主就已经足以兼顾金融稳定（Issing，2003：Schioppa，2003）等。但2008年金融危机的爆发，使“物(wù)价稳定能(néng)够兼顾金融稳定”的观点遭到强烈质疑。Trichet（2009）认為(wèi)，正是由于中央银行仅致力于稳定物(wù)价，导致经济中物(wù)价上涨的压力从实體(tǐ)部门转移至虚拟领域，使部分(fēn)國(guó)家的资产价格泡沫在物(wù)价相对稳定时频繁发生，Trichet（2009）将这种情况称為(wèi)“央行信誉悖论”（paradox of central bank credibility）。也有(yǒu)一些折衷的研究，如Beau et al.（2011）构建了一个动态随机一般均衡模型，并利用(yòng)美國(guó)和欧元區(qū)1985-2010年数据，就货币对通货膨胀和信贷周期的影响进行了分(fēn)析，证明兼顾价格稳定和金融稳定的流动性政策组合，可(kě)能(néng)成為(wèi)维护金融稳定的最优方案。实际上，争论的核心在于原本属于微观经济學(xué)范畴的金融业资产－负债，是否可(kě)以作為(wèi)主流宏观经济变量，这决定了宏观调控者—中央银行的目标范围是否应该扩大到金融稳定。Kohn（2009）作了相关尝试，将金融机构的资产负债表、资产价格以及金融机构的媒介作用(yòng)等因素都纳入宏观经济模型。

　　（三）事前控制还是事后救助

　　中央银行作為(wèi)流动性管理(lǐ)者拥有(yǒu)一项“利器”—最后贷款人（LLR）工具。20世纪50年代以来，金融不稳定主要由资产价格泡沫引起，但多(duō)数學(xué)者反对将资产价格纳入中央银行货币政策目标體(tǐ)系，认為(wèi)在资产价格泡沫破灭后再进行救助即可(kě)，这就是“事后救助论”的主要观点（Bernanke and Gertler，2001），认為(wèi)即使中央银行不对资产价格泡沫进行反应，只要“事后救助”及时依然能(néng)对泡沫破灭所导致的损失进行控制。但“事后救助论”的观点在金融危机爆发后遭到了普遍质疑，主要认识是，是否可(kě)以通过事前控制代替危机所带来的痛苦？张晓慧（2009）认為(wèi)，“事后救助论”是一种非对称性的政策，这种政策有(yǒu)可(kě)能(néng)助長(cháng)市场参与者的道德风险，导致投资者产生中央银行会為(wèi)失败买单的预期，从而助長(cháng)投机行為(wèi)。Borio and Lowe（2002）、White（2009）提出“事前反应说”，认為(wèi)中央银行应当“逆向操作”，在资产价格泡沫开始形成时就提高利率进行控制。在操作上，一些研究在宏观审慎框架中加入了逆周期动态资本监管因素，如提高资本缓冲标准、纠正资本总量或或有(yǒu)资本要求（Gauthier et al.，2010；Repullo and Saurina，2011；Hanson et al.，2010；McDonald，2010），另一些研究强调对金融机构杠杆率的事前监管（Reinhart and Rogoff，2009），有(yǒu)的提出应该实施流动性标准规定（Perotti and Suarez，2010）或前瞻性贷款损失拨备等，主要目的是要求金融机构在经济繁荣时期持有(yǒu)相对于经济萧条时期更高比例的资本。这些政策不仅属于宏观审慎框架的“逆周期”政策，同时也符合學(xué)者们关于货币政策“事前反应说”的政策主张，弥补了货币政策“事后救助论”的固有(yǒu)缺陷。

　　（四）货币政策与宏观审慎责任主體(tǐ)的争论

　　关于宏观审慎和货币政策实施主體(tǐ)争论的实质是，中央银行实施货币政策职能(néng)是否应与宏观审慎管理(lǐ)职能(néng)在机构上彼此分(fēn)离。一种观点是中央银行应坚守货币政策操作。Agur and Demertzis（2009）认為(wèi)，中央银行的逆周期操作会加剧经济波动，因此反对中央银行实施宏观审慎管理(lǐ)。Jeannine et al.（2012）认為(wèi)存在二元目标冲突，宏观审慎可(kě)能(néng)削弱货币政策。逆周期缓冲工具可(kě)以遏制经济繁荣时期金融机构过度的风险承担行為(wèi)，从而影响社会信贷供给，能(néng)在一定程度上熨平经济周期波动：然而部分(fēn)货币政策正是通过引起资产价格变动来管理(lǐ)经济的，波动未必是坏事，因而逆周期资本缓冲工具的使用(yòng)可(kě)能(néng)会削弱货币政策的效力。一些研究认為(wèi)，应建立独立的机构负责宏观审慎，宏观审慎职责和权力集中在单一机构会导致利益冲突，因此应有(yǒu)独立的机构来协调中央银行、监管机构和金融机构等共同执行宏观审慎管理(lǐ)政策，以应对系统性风险。

另一种更為(wèi)主流的观点认為(wèi)，中央银行应履行宏观审慎管理(lǐ)职责。由于中央银行在应对金融稳定时具有(yǒu)行动和信息上的优势，同时中央银行独具最后贷款人职能(néng)，因此中央银行应当具有(yǒu)宏观审慎管理(lǐ)的实施权（Blinder，2010）。Aglietta and Scialom（2009）、Blanchard et al.（2010）认為(wèi)，由中央银行承担宏观审慎管理(lǐ)职责是由于其具有(yǒu)如下几点优势：一是中央银行具有(yǒu)监测宏观经济运行的优势，有(yǒu)利于其成為(wèi)宏观审慎管理(lǐ)的执行者：二是中央银行承担宏观审慎管理(lǐ)职责，可(kě)以避免在金融危机期间由于不同金融监管主體(tǐ)之间协调困难而导致的一系列问题：三是货币政策可(kě)以对金融机构的杠杆率和风险偏好产生一定的影响。Weber（2010）也认為(wèi)，中央银行具有(yǒu)宏观经济信息的收集和判断能(néng)力，并且宏观审慎管理(lǐ)决策正是在对上述信息正确判断的基础上做出的，因此中央银行在实施宏观审慎管理(lǐ)政策时具有(yǒu)信息上的优势。

　　从理(lǐ)念革命到制度变革面临鸿沟。实际上，当流动性管理(lǐ)超越通货膨胀范畴，一般均衡理(lǐ)论将取代局部均衡，中央银行利率、汇率和货币供应量将同时决定物(wù)价稳定和金融系统稳定。货币，因之从决定通货膨胀的单一方程，走向一个更為(wèi)广义的联立方程组，而流动性管理(lǐ)以及一系列资产价格决定就是这个方程组的解。经济理(lǐ)论界的争论表明，流动性管理(lǐ)从狭义目标转向广义目标，是从理(lǐ)念革命向实质性变革迈出的重要一步，但在实际操作上，我们面临着巨大的鸿沟和惊险的跳跃。