易纲最新(xīn)发文(wén)：人民(mín)币汇率弹性显著增强，提高了利率调控的自主性
2023-07-17 08:59:34

中國(guó)人民(mín)银行行長(cháng)易纲近期在《经济研究》发表《货币政策的自主性、有(yǒu)效性与经济金融稳定》一文(wén)，对我國(guó)货币政策调控作出一个框架性的描述，并说明其中的基本逻辑和运行机制。

易纲在文(wén)中指出，利率政策和汇率政策首先要遵循市场经济规律，这是保持经济金融稳定运行并从宏观层面抑制系统性金融风险的关键。两类政策不是并列关系，利率是货币政策的核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。货币政策调控首先要将國(guó)内目标放在首位，并為(wèi)实现國(guó)内目标选择利率等最优政策，其次需创造良好环境，使汇率由市场决定。

易纲还表示，遵循上述思路，在近年来全球主要发达经济體(tǐ)利率大幅变化的环境下，中國(guó)的货币政策没有(yǒu)简单跟随，而是坚持“以我為(wèi)主”，自主性和有(yǒu)效性明显上升。在调控中充分(fēn)考虑时滞等复杂因素，在做好逆周期调节的同时，注重跨周期调节和跨區(qū)域平衡，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有(yǒu)余地，货币政策始终运行在正常區(qū)间，实际利率与潜在经济增速大體(tǐ)匹配。近年来人民(mín)币汇率弹性显著增强，提高了利率调控的自主性，促进了宏观经济稳定，经济基本面稳定又(yòu)对汇率稳定形成支撑，外汇市场运行更有(yǒu)韧性，利率和汇率之间形成良性互动。

利率政策的“以我為(wèi)主”

2008 年國(guó)际金融危机以来，主要发达经济體(tǐ)利率变化幅度总體(tǐ)较大，普遍实施了零利率甚至负利率政策，在此期间无论名义利率还是实际利率变化幅度都明显大于其经济增長(cháng)率变化的程度。

易纲认為(wèi)，主要发达经济體(tǐ)大幅度调整利率有(yǒu)其内在逻辑和考虑。比如美联储前主席伯南克等的一系列研究為(wèi)政策操作提供了理(lǐ)论支持。伯南克等研究认為(wèi)，20 世纪30 年代“大萧条”源于金本位制及由此带来的货币紧缩。在金本位制度不可(kě)行的情况下坚持实施金本位制，是美联储及其他(tā)政策制定者未能(néng)避免大萧条的关键原因。

再如一些研究还提出，在实际利率的决定上，全球化因素产生的外溢影响甚至会超过其本國(guó)國(guó)内因素的影响，尤其是锚货币发行國(guó)的货币政策会显著影响其他(tā)经济體(tǐ)的利率走势，若锚货币的利率较低，将会带动其他(tā)國(guó)家的利率水平普遍下行。

相比而言，中國(guó)在货币政策操作上并没有(yǒu)简单跟随，而是“以我為(wèi)主”来实施宏观调控。比如2022年以来美联储连续加息500基点，中國(guó)不但没有(yǒu)跟随加息，还根据调控需要及时适度降息，央行7天逆回購(gòu)利率下行30个基点。

“较之美联储等主要发达经济體(tǐ)利率的大幅变化，中國(guó)在货币政策调控上总體(tǐ)坚持了稳健的操作理(lǐ)念，利率是适度和比较平稳的，在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有(yǒu)余地。”易纲称。

易纲解释了背后的原因：一是从方法论的角度讲，“稳健”的背后體(tǐ)现了跨周期调节和跨區(qū)域平衡的理(lǐ)念。在货币政策调控中，既要看政策的当期效果，也要看政策的跨期和动态影响。

易纲表示，中央银行的首要职责是维护本國(guó)币值稳定，同时也要防范金融风险。金融风险既包括顺周期大幅加杠杆引发资产泡沫的“正向加速”问题，也包括非理(lǐ)性信贷收缩和过度去杠杆所引发的“负向失速”风险。為(wèi)实现币值稳定和金融稳定的目标，中央银行往往存在两种应对策略。

第一种是放大（激进）策略。当经济體(tǐ)认為(wèi)“金融加速器”理(lǐ)论在本國(guó)有(yǒu)较强的现实基础，经济运行和金融运转存在较强的“顺周期性”，同时对经济前景和金融风险有(yǒu)准确研判，政策不确定性较低，那么对金融风险予以充分(fēn)反应是很(hěn)自然的选择。

第二种是基于缩减原则，相对保守的策略。当市场存在较大不确定性时，放大（激进）策略所能(néng)实现政策目标的期望值相应下降，此时更适用(yòng)保守策略，向直觉（理(lǐ)论值或周期的平均值、區(qū)域的平均值靠拢），缩减政策工具的实施强度，这从全局均衡上而言可(kě)能(néng)是更优的。

易纲认為(wèi)，从中國(guó)的实践看，首先应当让市场在资源配置中起着决定性作用(yòng)。同时，由于货币政策具有(yǒu)長(cháng)期和复杂的总量及结构性影响，且政策效果具有(yǒu)一定的不确定性和复杂交互效应，因此在逆周期调控中需要有(yǒu)跨周期调节和跨區(qū)域平衡的视角。在上述视角下，利率水平会存在一个向先验中值的回归和收敛，货币政策调控的基准更倾向于保守策略，这实际上也就是货币政策应用(yòng)上的“居中之道”。

二是在具體(tǐ)的政策操作力度上，从本國(guó)宏观经济状况出发自主决策，货币政策的中心任務(wù)是逆周期熨平经济短期波动，需要保持逆周期调控正确的方向，同时要不断与跨周期调节和跨區(qū)域平衡的要求进行校准，尽量促进实际利率运行在约等于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上。

“近十年来我國(guó)实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步，总體(tǐ)处于与潜在增長(cháng)大致匹配的较為(wèi)适宜的水平，适应经济发展阶段和结构调整过程中潜在经济增長(cháng)速度的变化，这一水平為(wèi)货币政策调控提供了一个重要的基准性参考。”易纲表示。

来源：21世纪经济报道/杨志(zhì)锦