光大资管《中國(guó)资产管理(lǐ)市场2015》精简版（下）
2016-04-15 10:17:31

光大资管《中國(guó)资产管理(lǐ)市场2015》精简版（下）

中國(guó)资产管理(lǐ)市场2015

前景无限、跨界竞合、专业制胜、回归本源

中國(guó)光大银行与波士顿咨询公司联合研究，2016年3月

3. 专业制胜：聚焦四种主流资管业務(wù)模式

我们在前文(wén)中已经提到，不论是全球还是中國(guó)，资产管理(lǐ)市场赢者通吃的局面已经显现，做大规模是通向成功的最主要路径之一。但我们也看到，中國(guó)资产管理(lǐ)市场中并不缺少规模领先的资产管理(lǐ)机构，但缺少差异化、专业化的机构。通过对全球市场最佳实践的研究，我们发现全球资产管理(lǐ)巨头们在扩张规模的同时也各具特色，并逐步形成了四大差异化的模式，分(fēn)别是：全能(néng)资管、精品资管、财富管理(lǐ)、服務(wù)专家。（参阅图11）

• 全能(néng)资管

顾名思义，这一模式最大的特点就是全能(néng)、全面。具體(tǐ)来看，體(tǐ)现在几个方面：首先，规模领先，而且往往在某几个专長(cháng)领域特别领先；其次，价值链覆盖比较广泛，从资产获取、产品设计、投资管理(lǐ)到分(fēn)销和服務(wù)，往往都有(yǒu)所涉猎；第三，均衡，體(tǐ)现在不同资产大类间、不同分(fēn)销渠道间、不同地域间的配置均衡。这一模式的典型代表包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、Amundi等。

对于中國(guó)金融机构而言，混业经营将是大势所趋，发展中國(guó)特色的全能(néng)资管机构有(yǒu)两大启示。一是在建立专長(cháng)的基础上，稳健推进混业经营，形成资管产品的全谱系发展。在现有(yǒu)的分(fēn)业监管分(fēn)业经营的环境下，部分(fēn)机构已经在各自领域培养了一定行业专長(cháng)，进行规模化的发展，且在短时间内不易被复制，如公募基金在二级市场的投研能(néng)力、券商(shāng)在一二级市场联动的传统优势等。在此基础上，混业经营则能(néng)打通各个子牌照，形成资管产品的全谱系发展，加速领先机构扩大资管规模。二是，精益打造集团内部的协同，為(wèi)客户提供一站式理(lǐ)财服務(wù)。通过获客渠道、投研能(néng)力、产品开发和客户服務(wù)的共享，真正做到价值链的相互补充，从资产获取、产品设计、定价、到投资顾问、增值服務(wù)、融资需求、综合金融服務(wù)等，在内部协同的基础上提升效率。因此，对于志(zhì)在成為(wèi)全能(néng)型资管的机构而言，如何实现多(duō)牌照布局并从體(tǐ)制机制上实现协同将是未来几年需要提前布局和重点攻克的两大挑战。

• 精品资管

与全能(néng)资管机构不同，精品资管机构的核心特征是聚焦，往往在特定的产品甚至行业有(yǒu)很(hěn)强的专長(cháng)。典型代表如专注另类投资的黑石（Black Stone），以及专注基础设施另类投资的麦格理(lǐ)（Macquarie）。

精品资管模式成功的关键就在于卓越投资能(néng)力和专业客户服務(wù)。首先，卓越投资能(néng)力，體(tǐ)现為(wèi)通过長(cháng)期专注于特定行业或资产类别，所积累的前瞻性行业洞察、标的企业合作网络以及所衍生的稀缺资产获取能(néng)力，和完善的投后管理(lǐ)體(tǐ)系。其次，专业客户服務(wù)能(néng)力，主要體(tǐ)现為(wèi)通过長(cháng)期服務(wù)特定类型的客户所积累的定制化产品开发设计能(néng)力，从而可(kě)向潜在客户提供独特的价值主张。

对于我國(guó)的信托、私募基金、券商(shāng)资管等金融机构来说，精品资管是值得借鉴的差异化路径。而精品资管模式应当重点打造卓越的投资能(néng)力和专业的客户服務(wù)能(néng)力。目前國(guó)内部分(fēn)资管机构正在积极向精品模式发展，并注重培养细分(fēn)资产类别、细分(fēn)策略或若干个重点行业的卓越投研能(néng)力。但是，行业整體(tǐ)还处于快速发展的中早期，仍面临机构资金较少，基金期限较短、退出机制不完善等外部困难，缺乏精细化的投后管理(lǐ)机制。各机构间的产品服務(wù)相对较雷同，尚未与机构、超高净值客户等建立起長(cháng)期的合作和信任。在多(duō)样化的投资增值能(néng)力和独特的客户服務(wù)能(néng)力上，较全球领先的精品资管还有(yǒu)不少差距。未来，仍需要从人才团队建设、體(tǐ)制机制激励、完善投研體(tǐ)系、健全投后管理(lǐ)和加强专业化、个性化的客户服務(wù)方面继续提高。

• 财富管理(lǐ)

财富管理(lǐ)型资管机构指直接面向客户提供资产配置和财富管理(lǐ)综合服務(wù)的机构，通常以服務(wù)个人客户為(wèi)主，借助对客户的深入理(lǐ)解，能(néng)够实现客户需求和资产配置建议的精准匹配。美林证券（Merrill Lynch）是财富管理(lǐ)的典型代表，其成功得益于三大关键成功要素：精准的客户定位、以投顾為(wèi)核心的高质量客户服務(wù)體(tǐ)系、综合金融服務(wù)能(néng)力。

从國(guó)内财富管理(lǐ)市场来看，行业整體(tǐ)上仍处于产品销售的初级阶段，产品种类有(yǒu)限、同质化竞争严重，部分(fēn)领先机构已开始探索转型创新(xīn)。若要转型真正的财富管理(lǐ)模式，中國(guó)的资管机构还需要重点打造以下关键能(néng)力：一是培养高净值客户基础，服務(wù)于高净值客户的综合金融服務(wù)需求；二是要强化投顾团队。投顾的水平将直接影响客户體(tǐ)验。美林的明星投顾平均从业时间超过25年，而國(guó)内的投顾团队发展时间短，经验相对匮乏且流动性高，缺乏系统性的培训，对于创新(xīn)产品和客户全面财富规划的理(lǐ)解不够全面和深入。三是全业務(wù)链条和丰富的市场资源。财富管理(lǐ)模式不是简单的开放式产品平台或基金超市，而是充分(fēn)结合了其在投行和交易市场的资源禀赋，设计差异化的特色产品，满足客户的投融资需求。

• 服務(wù)专家

服務(wù)专家主要指专门為(wèi)资产管理(lǐ)机构提供资产托管、清算、运营等服務(wù)的模式。严格来说，服務(wù)专家本身并不能(néng)算是资产管理(lǐ)模式的一种，之所以把这种模式也纳入其中，主要是因為(wèi)强大的资产服務(wù)能(néng)力往往有(yǒu)助于建立一系列独特的优势，并对资产管理(lǐ)业務(wù)起到反向促进作用(yòng)。北方信托（Northern Trust）是这一模式的典型代表。

对于在托管、清算、运营等领域内具备较强业務(wù)基础的银行和信托公司来说，服務(wù)专家模式可(kě)能(néng)是差异化的另一种路径。这一模式的成功主要取决于两大要素。首先，先进的IT系统和高效率的运营體(tǐ)系。其次，迅速建立规模。

从中國(guó)的金融业态来看，商(shāng)业银行无疑在资金托管领域拥有(yǒu)无可(kě)比拟的优势，拥有(yǒu)各类资金的托管资格，并且在近年中持续加大对传统运营體(tǐ)系和IT系统的投入。未来，如何能(néng)够充分(fēn)利用(yòng)银行牌照，在单纯的托管、清算和运营服務(wù)之外，為(wèi)受托主體(tǐ)提供辅助性服務(wù)而产生多(duō)元业務(wù)收入将是商(shāng)业银行重要的发展路径。而对于具有(yǒu)托管资格的中小(xiǎo)机构，首先应当进行是否要向“服務(wù)专家”转型的战略抉择，毕竟这一业務(wù)模式的成功依赖于前期重资本金的投入和综合服務(wù)能(néng)力，才能(néng)实现规模经济效应并带来盈利。

4. 回归本源：完善三大资管制度

健康发展的资管市场离不开健全的制度环境。因此，我们建议监管机构和资管机构积极合作，从积极打破刚性兑付、建全资本市场和资管产品、完善立法与监管三个角度共同完善资管市场制度建设。

• 打破刚性兑付

所谓刚性兑付，就是指金融产品到期后，产品发行者必须分(fēn)配给投资者本金以及预期收益，而当产品不能(néng)如期兑付或兑付困难时，发行方或销售方需要兜底处理(lǐ)。

然而，金融机构的本质作用(yòng)是风险的处置与定价。在银行主导的间接融资體(tǐ)系中，金融风险通过银行的客户关系管理(lǐ)、持续信用(yòng)风险监测、组合管理(lǐ)得以控制，但银行与客户的“债权”关系导致风险始终集中在银行體(tǐ)系内部。而在以金融市场為(wèi)主导的直接融资體(tǐ)系中，金融风险通过专业化的资产配置与财富管理(lǐ)，以分(fēn)散化的转移為(wèi)主要手段进行控制，金融机构与客户的“信托”关系使得风险得以分(fēn)散到投资者中。没有(yǒu)资产管理(lǐ)业務(wù)、财富管理(lǐ)业務(wù)的良性发展，就不可(kě)能(néng)有(yǒu)间接融资到直接融资的转换。债券刚性兑付、信托刚性兑付、理(lǐ)财刚性兑付，风险不能(néng)转移传递，所谓的“资产管理(lǐ)、财富管理(lǐ)”就是影子银行或银行的影子，金融结构没有(yǒu)真正发生变化。

因此，刚性兑付成為(wèi)我國(guó)金融市场深化创新(xīn)以及资产管理(lǐ)业務(wù)良性发展的掣肘。具體(tǐ)體(tǐ)现為(wèi)：导致资源错配、资金价格扭曲，不利于实體(tǐ)经济发展；拉高无风险收益率，抑制资本市场发展；变相放大全社会杠杆比例，提高金融系统风险；不利于培养理(lǐ)性投资者。

事实上，随着近两年风险事件的频发以及各方对刚性兑付认识的加深，打破刚性兑付已经逐步成為(wèi)监管者和从业者的共识。未来3-5年，刚性兑付将面临不得不破的局面，但只有(yǒu)有(yǒu)计划、有(yǒu)准备地打破，才能(néng)避免系统性风险的爆发，维持资产管理(lǐ)市场的健康稳定。

监管机构。首先，监管机构需要明确资产管理(lǐ)从“募”到“投”再到“管理(lǐ)”等各个环节上的责任主體(tǐ)，并為(wèi)各责任主體(tǐ)制定清晰的尽职指引，明确“尽职”的定义和判断标准。其次，政府和监管机构应适当提高违约风险的容忍度。最后，普及并完善合格投资人制度或投资者适当性制度。

资管机构。资管机构要从产品设计、信息披露和體(tǐ)制改革三方面应对刚兑的打破。产品设计方面，提高净值型理(lǐ)财产品发行，减少提供预期收益率的产品；信息披露方面，规范理(lǐ)财产品的信息披露，提升透明度，向投资者充分(fēn)揭示风险；體(tǐ)制改革方面，进一步理(lǐ)清理(lǐ)财业務(wù)与其他(tā)传统业務(wù)的关系，削弱兜底理(lǐ)财产品的预期，强化风险隔离。

 以银行理(lǐ)财為(wèi)例，打破刚性兑付问题关键是按“风险可(kě)隔离、风险可(kě)计量、投资者可(kě)承受”的路径设计，建立核心是对不同性质的业務(wù)进行风险隔离的“栅栏”原则，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，回归受托代客业務(wù)的本源。具體(tǐ)来说，一是风险可(kě)隔离，即在法律形式、账户独立、会计核算等方面能(néng)够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过法律地位明确和行之有(yǒu)效的托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。二是风险可(kě)计量，即要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即资产价格的公允变化能(néng)及时反映基础资产的风险，否则投资者无法了解自身进行的投资所实际承受的风险，也就无从谈及去承担风险。三是投资者可(kě)承受，即通过分(fēn)散风险使投资者能(néng)够承担风险。分(fēn)散风险，而非“兜底”风险是市场為(wèi)主导的直接融资體(tǐ)系的核心。在以金融市场為(wèi)主导的直接融资體(tǐ)系中，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资管机构的动态管理(lǐ)与组合投资，单一基础资产的风险被层层分(fēn)散，最终能(néng)够被投资者所承受。

投资者。投资者自身应提高风险意识，正确认识理(lǐ)财产品的风险属性。了解自身的风险承受能(néng)力，在可(kě)承受的风险范围内理(lǐ)性投资。另外，投资者也要增强法律意识，在合理(lǐ)合法维护自身权益的同时，避免非理(lǐ)性行為(wèi)。当然，投资者教育和投资者适当性制度的建立需要监管机构和资管机构的共同引导。 

• 资本市场与资管产品建设

健全的资本市场是以市场為(wèi)主导的直接融资體(tǐ)系的核心要素，一个稳健、完善、理(lǐ)性的资本市场是资管业務(wù)良性发展的前提。资本市场具有(yǒu)四大功能(néng)，即价格发现、资源配置、风险管理(lǐ)和公司治理(lǐ)，资本市场起着经济枢纽的作用(yòng)，既是经济的“晴雨表”，也能(néng)為(wèi)好的企业“造血”，促进经济社会福利的提升，还能(néng)為(wèi)投资者创造价值。一个好的资本市场无论对于经济的成長(cháng)，市场参与机构的发展还是投资者的利益保护都是至关重要的。

当前，无论是股市还是债市均存在一定的问题，股市的投机性过强导致波动性过大，多(duō)数个人投资者亏损累累；债市的刚性兑付问题始终没有(yǒu)有(yǒu)效打破，风险定价存在一定扭曲。因此，要促进资管业務(wù)发展，必须要提高资本市场的效率、丰富资管产品谱系。

提高资本市场的效率。一是重视市场公平，保护中小(xiǎo)投资者利益。公平性是资本市场的基石，如果少数资本可(kě)以操纵市场，则中小(xiǎo)投资者的利益无法得到保护，市场定价也是扭曲的，完全脱离资本市场的本质。政府应该加强对市场违规行為(wèi)的处罚，减少市场操纵或内幕交易对市场公平性的腐蚀。二是加强制度建设，尊重市场行為(wèi)。资本市场的目的应平衡為(wèi)投资者服務(wù)和融资功能(néng)两大目标，而不应过度侧重融资，将融资目的凌驾于為(wèi)投资者服務(wù)之上，导致投资者利益受损害。监管机构应加强对市场违规行為(wèi)的监管，而不是对市场的直接引导，恪守裁判者的职责，而不能(néng)既当裁判员又(yòu)当运动员。

丰富资管产品谱系。在良好的市场基础上，资管产品则是连接市场与投资者的有(yǒu)效工具。当前我國(guó)资管产品仍然相对简单，各种产品的层次不够丰富，难以满足不同投资者的需求。未来需要进一步提升资管产品的深度和广度，继续增加风险对冲类的期货和期权等衍生品工具，满足不同风险偏好的投资者的需求，使不同的风险在金融市场内得以消化对冲，风险得到有(yǒu)效配置，改善投资者的整體(tǐ)风险回报率。此外，还可(kě)以通过FoF、MoM等类型的产品改善机构投资者占比低的问题，更好地促进资管行业良性健康发展。

• 完善立法与监管

在分(fēn)业经营、分(fēn)业监管的大體(tǐ)制下，在金融机构混业经营的大趋势下，為(wèi)防止监管套利、缓释系统风险、促进宏观金融稳定，需要机构监管与功能(néng)监管的并行，而功能(néng)监管的基础是行為(wèi)立法，特别是需要明晰集合投资计划的法律实體(tǐ)地位，明确银、证、保、信经营集合投资计划的主體(tǐ)资格，统一资产管理(lǐ)业務(wù)的法律关系（信托关系）和监管标准。 

金融立法的顶层设计的核心是解决直接融资与间接融资两大體(tǐ)系下的法律基础问题。间接融资體(tǐ)系下，法律关系是借贷的债权关系，核心是银行业，功能(néng)是信用(yòng)中介，金融风险集中在银行，需要以银行业法為(wèi)基础，方向是保护存款人，并因银行的外部性而对银行实行包括杠杆比率、资本金要求、更高准入条件在内的监管措施。直接融资體(tǐ)系下，法律关系是委托代理(lǐ)和信托关系，核心是资本中介（包括资产管理(lǐ)与投资银行机构），功能(néng)是风险分(fēn)散，需要以民(mín)法、信托法等為(wèi)基础，方向是保护投资者，包括尽职履责的善意管理(lǐ)人原则以及公允交易、信息披露与适度销售等。 

在立法的基础上，需要进一步统一监管标准，从募集方式、产品投向（基础资产是否有(yǒu)公允估值、是否可(kě)交易）區(qū)分(fēn)，以确定对投资者的保护程度，并实现穿透监管与信息披露。在我國(guó)机构监管為(wèi)主的體(tǐ)制下，金融混业经营的趋势使得不同机构之间的业務(wù)边界更加模糊，使得在不同的监管标准之间进行监管套利普遍存在，产品的创新(xīn)更多(duō)是基于“监管套利”，而非為(wèi)投资者创造价值，因而不利于资管行业的健康发展。在机构监管的基础上，需要加强功能(néng)监管，统一针对同类金融行為(wèi)的监管标准，防止监管套利，使不同的机构在统一的监管标准下发展业務(wù)、创新(xīn)业務(wù)，使资管行业更加健康、规范地发展。

此外，还应进一步完善银行理(lǐ)财的相关法规和监管。随着银行理(lǐ)财规模的增加，目前已有(yǒu)能(néng)力安排一定的中長(cháng)期投资。通过银行理(lǐ)财中長(cháng)期机构投资者定位的确立，能(néng)够促进资管市场投资者结构的改善，降低资金成本，更好地服務(wù)实體(tǐ)经济。银行理(lǐ)财或资管子公司的设立将在多(duō)个维度上促进这种定位的实现和银行理(lǐ)财的专业化，包括风险隔离、缓释刚兑；明晰法律框架，减少通道业務(wù)；扩展牌照范围，推动银行综合化经营；改善机制、稳定人才、提升投研能(néng)力等。

关于作者： 

张旭阳先生是中國(guó)光大银行资产管理(lǐ)部总经理(lǐ)，常驻北京。

邓俊豪先生（Tjun Tang）是波士顿咨询公司资深合伙人兼董事总经理(lǐ)、BCG亚太區(qū)金融机构专项业務(wù)负责人，常驻香港办公室。如需联络，请致信tang.tjun@bcg.com。

何大勇先生是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理(lǐ)，BCG中國(guó)金融业智库负责人，常驻北京办公室。如需联络，请致信he.david@bcg.com。

张越女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理(lǐ)，常驻北京办公室。如需联络，请致信zhang.yue@bcg.com。

徐勤女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理(lǐ)，常驻香港办公室。如需联络，请致信xu.qin@bcg.com。

致謝(xiè)：

作者特别感謝(xiè)中國(guó)证券投资基金业协会党委书记、会長(cháng)洪磊先生，中國(guó)证监会规划委员会前委员、深圳证券交易所研究所前所長(cháng)、首席研究员波涛先生对本报告的指导和支持。

作者还希望感謝(xiè)参与本报告研究和撰写的光大银行资产管理(lǐ)部团队，包括研究及综合管理(lǐ)处处長(cháng)宋纲先生、高级研究员滕飞先生、业務(wù)经理(lǐ)张佳女士，以及波士顿咨询公司大中华區(qū)金融机构服務(wù)团队，包括董事经理(lǐ)胡莹女士、陈本强先生、刘冰冰先生，项目经理(lǐ)刘月女士，以及项目团队成员郭燕女士、王夕霏女士、孙骏先生、张冬妮女士。此外，波士顿咨询公司全球专家Helene Donnadieu-Ouillet女士、Andrea Walbaum女士、Andrew Hardie先生、Beardsley Brent先生、Bajeux Eric先生也為(wèi)报告的撰写提供了极具价值的建议和支持。