美國(guó)股权及其衍生品市场结构监管政策回顾与启示
2016-12-06 22:06:49

文(wén)/鹿波

来源：《金融理(lǐ)论探索》

近年来，美國(guó)证券交易委员会（SEC）和商(shāng)品期货交易委员会（CFTC）出台了多(duō)项股权及其衍生品市场结构方面的监管政策，旨在提高市场的统一性和透明度，完善监管基础设施。这些措施包括系统合规与完备性监管规则（REG SCI）、最小(xiǎo)价差试验计划（TICK SIZE PILOT）、另类交易系统监管规则（REG NMS STOCK ATS）以及自动化交易监管新(xīn)规（REG AT）等。前三个监管规则由SEC制定，主要是针对股权现货市场，最后一项规则由CFTC制定，主要适用(yòng)于期货市场。

一.美國(guó)股权市场结构概述

市场结构是一个很(hěn)宽泛的概念，从经济學(xué)意义上来说指市场的特征，包括组织特征、竞争特征以及其他(tā)所有(yǒu)能(néng)够对一种商(shāng)品或服務(wù)的市场做出描述的特征，其中最受经济學(xué)家关注的是影响竞争和定价的市场特征。相应的，金融市场结构就是指影响金融产品竞争和定价的市场特征，包括投资者、中介机构、发行人以及交易基础设施的组成，交易与清算的方式和规则，市场数据的获取等。金融市场结构是影响市场整體(tǐ)性、流动性、透明度和市场深度等市场质量指标的重要因素。影响金融市场结构的因素主要有(yǒu)技术、监管、地缘政治、竞争、资产种类、人口统计學(xué)等6种因素。

美國(guó)股权市场是一个非常立體(tǐ)和有(yǒu)深度的市场。有(yǒu)十几家交易所，还有(yǒu)几十家另类交易系统（ATS）和200多(duō)家经纪交易商(shāng)（Broker Dealer)内部撮合平台，形成了近300个上市股票的交易中心。全國(guó)共4400多(duō)家券商(shāng)（不包括14000多(duō)家SEC注册的投资顾问以及大量在州注册或豁免注册的投资顾问），63万具有(yǒu)从业资格的业務(wù)人员，16万多(duō)个办公室。它们共同组成了全世界最复杂的交易體(tǐ)系。

按照交易的股票是否在交易所挂牌上市，可(kě)以将美國(guó)的股权市场划分(fēn)為(wèi)上市公司股票交易市场和非上市公司股票交易市场。前者由交易所、另类交易系统、经纪交易商(shāng)内部撮合平台组成；后者包括為(wèi)数众多(duō)的经纪交易商(shāng)的柜台交易（OTC）和另类交易系统，比较著名的包括為(wèi)经纪自营柜台交易提供联网信息服務(wù)的粉单市场、公告板市场（OTCBB）、专门交易私募证券的Portal市场以及若干交易非标准化股权产品的交易中心。按照场内市场、场外市场的角度划分(fēn)，场内市场指交易所市场。场外市场包括两部分(fēn)，一是上市公司股票交易市场中交易所之外的交易市场；二是非上市公司股票交易市场。

近年来，美國(guó)股权及其衍生品市场结构的监管政策越来越成為(wèi)市场关注的热点。2015年2月，SEC成立了股权市场结构咨询委员会。委员会可(kě)以為(wèi)SEC提供关于全國(guó)性市场體(tǐ)系、另类交易系统、高频和其他(tā)算法交易、最小(xiǎo)价差等市场结构改革热点方面的建议，一般每年召开4次会议，委员会的运作期為(wèi)两年。

二.美國(guó)股权及其衍生品市场面临的主要结构问题

过去几十年，美國(guó)股权及其衍生品市场的市场效率不断提高。技术进步带来了交易平台和交易通道的革新(xīn)、高频和其他(tā)算法交易以及另类交易系统的出现。竞争和创新(xīn)使得市场交易成本降低，买卖价差减少，流动性增加，价格发现效率提高，投资者有(yǒu)了更多(duō)的交易选择权。总體(tǐ)来说，美國(guó)的股权市场是全球运转最好和最有(yǒu)效率的股权市场之一。尽管如此，仍然有(yǒu)一些市场结构方面的问题受到了市场参与者和政策制定者的持续关注。其中2015年采取的新(xīn)的监管措施主要针对以下问题：

美國(guó)股权及其衍生品市场过去很(hěn)長(cháng)一段时间采用(yòng)人工和公开喊价的方式执行交易，并且催生了一套基于人工决策速度的监管框架。

而当今美國(guó)的股权及其衍生品市场已经从上述的人工环境转化為(wèi)高度自动化的交易环境。以期货市场為(wèi)例，在2014年10月之前两年的时间里，超过95%的交易所期货交易都发生在電(diàn)子交易平台。交易所还提供交易所内服務(wù)器托管和就近托管的服務(wù)，降低市场参与者的时间延迟，减少電(diàn)子交易平台的处理(lǐ)时间。与此同时，越来越多(duō)的市场参与者开始使用(yòng)自动化交易系统、高速通信网络和算法交易。数据显示，2014年10月之前的两年中算法交易占各种期货交易的近60%。对于一些高流动性的产品，算法交易在买卖双方都占据了50%以上的比例。

算法交易相对于人工交易来说有(yǒu)很(hěn)多(duō)优点：比如很(hěn)多(duō)评论认為(wèi)算法交易可(kě)以提高市场效率；有(yǒu)研究表明算法交易可(kě)以减少价差，减少逆向选择；还有(yǒu)一些研究证明算法交易能(néng)够改善流动性，增加报价提供的信息，增加市场深度，降低短期波动率。

但是，算法交易也对交易系统和监管带来了挑战。根据2014年10月國(guó)债期货市场异动事件的调查报告，算法交易主要存在6类风险：一是操作风险，例如，算法失灵或者被错误执行，算法因异常数据产生错误反应；二是流动性风险，这是交易策略即使被正确执行也可(kě)能(néng)会遇到的风险；三是市场分(fēn)层风险，即市场有(yǒu)可(kě)能(néng)分(fēn)化為(wèi)两层市场，一层是自动化交易市场，另一层是人工交易市场，如果不加限制，自动化交易可(kě)以利用(yòng)相对于人工交易的优势采用(yòng)非法手段获利；四是信息传递风险，算法交易错误指令产生的波动会波及多(duō)个市场；五是清算风险，随着更多(duō)的公司接入交易平台，有(yǒu)些交易未得到足够的结算风险控制；六是无法有(yǒu)效管理(lǐ)风险的风险，交易执行速率提高可(kě)能(néng)导致关键风控设施效率降低。

针对電(diàn)子交易平台和自动化交易所产生的潜在风险，SEC和CFTC已经开始采取新(xīn)的监管措施应对。2012年，CFTC要求市场参与者对交易指令是否符合风险控制标准进行监测，CFTC还要求交易所对于直接市场接入（DMA）采取一定的风险控制措施。2013年，CFTC发布了自动化交易风险控制和系统防护的监管理(lǐ)念。

2015年，SEC正式实施了系统合规与完备性监管规则，CFTC制定了自动化交易监管新(xīn)规。这些新(xīn)规都是為(wèi)了保证监管标准和业内准则能(néng)够准确反映自动化交易带来的风险，并且促进“负责任的创新(xīn)”，保证市场和市场参与者的公平竞争。

另类交易系统特别是“黑池”交易增加，影响了市场流动性、透明度和市场质量美國(guó)的另类交易系统分(fēn)為(wèi)两种：“黑池”和電(diàn)子通信网络（ECN）。“黑池”是不公开显示报价的另类交易系统。“黑池”的产生最初是為(wèi)了减少大单的交易成本，但是当前黑池交易的订单大小(xiǎo)（SIZE）与全國(guó)性交易所差异不大。電(diàn)子通信网络提供的服務(wù)与全國(guó)性交易所类似，会将最优报价订单信息提供给全國(guó)性综合报价系统。

当前，美國(guó)大部分(fēn)另类交易系统与全國(guó)性交易所一样，系统完全電(diàn)子化。但与全國(guó)性交易所不同的是，另类交易系统提供个性化的撮合和交易服務(wù)。这些自动化撮合系统有(yǒu)的是价格-时间优先，有(yǒu)的提供时间优先的中间价交易，有(yǒu)的提供时间优先的其他(tā)价位交易，有(yǒu)的采用(yòng)时间以外的优先机制，例如在给定价格的订单中特定类型的订单（如代理(lǐ)订单）具有(yǒu)先于时间的排序优先性。一些另类交易系统可(kě)以根据参与者要求选择特定类型甚至指定的对手方或订单系统达成交易，例如不与另类交易系统运营商(shāng)的主订单流交易，不与具有(yǒu)特定特征的参与者（如高频交易者）交易。一些另类交易系统还会根据历史执行特征的参数将订单流分(fēn)為(wèi)不同的组成部分(fēn)，并根据参与者特征对撮合过程进行區(qū)分(fēn)，例如只允许机构投资者与机构投资者成交。部分(fēn)另类交易系统运营商(shāng)还会与第三方合作运作。

另类交易系统与全國(guó)性交易所的另外一个重要差别在于监管差异。1998年，美國(guó)曾经推出过针对另类交易系统的监管规则。当时的监管规则非常宽松，另类交易系统以经纪交易商(shāng)的身份向SEC注册，不需要SEC审批，不需要向SEC备案任何规则的变化，也不需要公开披露交易或者收费方面的信息。与之相比，全國(guó)性交易所则必须向SEC注册且需要SEC的审批，还要承担自律监管职能(néng)，之后任何规则的变化也必须向SEC备案。

随着时间的推移，美國(guó)另类交易系统所占的交易份额不断增大。数据显示，2015年第2季度另类交易系统交易全國(guó)性股票的交易量占比达到15%，交易额占比达到15.4%。“黑池”的数量也在不断增加，从2002年的10个增加到2009年的32个，2015年已达到40个。

某些另类交易系统产生了欺诈或利益冲突问题，损害了投资者利益，影响了全國(guó)性股票交易市场的流动性和质量。例如，某些另类交易系统的参与者可(kě)能(néng)并不会意识到自己受到订单流分(fēn)类的限制而无法与特定参与者成交；与某些另类交易系统合作的第三方有(yǒu)可(kě)能(néng)参与该另类交易系统的交易，由此会产生信息泄露或利益冲突。為(wèi)了减少监管套利和利益冲突，提高另类交易系统的透明度，保护投资者利益，SEC于2015年11月制定了全國(guó)性股票另类交易系统监管规则。

三.新(xīn)监管措施的具體(tǐ)内容

2015年美國(guó)推出的监管新(xīn)规既有(yǒu)确定性的规则，也有(yǒu)试验计划，既有(yǒu)已经正式实施的，也有(yǒu)正在公开征求意见的。下面我们对监管措施的适用(yòng)范围和主要条款分(fēn)别进行介绍。

2014年11月19日，SEC制定了系统合规与完备性监管规则。2015年11月3日，该规则正式实施。该规则适用(yòng)于自律组织（即交易所和协会，不包括期货交易所和期货业协会），交易量超出一定标准的另类交易系统以及之前受“自动化交易评估政策（ARP）”约束的豁免类清算机构，以下统称SCI机构。另类交易系统的交易量标准為(wèi)：（1）交易某一全國(guó)性股票的交易量占比达到5%以上，且交易所有(yǒu)全國(guó)性股票的交易量占比达到0.25%以上；（2）交易所有(yǒu)全國(guó)性股票的交易量占比达到1%以上；（3）交易非全國(guó)性股票的交易量占比达到5%以上。

规则对SCI机构的责任人和技术系统应当履行的义務(wù)进行了约束，包括软件升级、压力测试、市场数据收集、系统监测、虚拟安全、业務(wù)可(kě)持续性、灾备计划和定期查补漏洞等。首先，SCI机构必须指定“SCI责任人”，并定期评估责任人名单的有(yǒu)效性。SCI责任人指负责某特定系统的资深员工。其次，SCI机构要对技术系统进行定期检查，系统出现实质性变动之后要及时报告。再次，规则对SCI机构的业務(wù)可(kě)持续性、灾备检测等也提出了要求。最后，SCI机构应当留存相关记录，以备SEC核查。

2014年6月24日，SEC要求实施最小(xiǎo)价差试验计划。2015年5月6日，SEC正式批准这一计划。2015年11月6日，SEC决定将正式实施日期推迟至2016年10月3日，以便参与该计划的交易所能(néng)够有(yǒu)充足的时间修改规则和测试系统。

该计划的参与方包括纽交所集团旗下3家交易所、纳斯达克集团旗下3家交易所、BATS集团旗下两家交易所、Direct-Edge集团旗下两家交易所、芝加哥(gē)股票交易所以及美國(guó)金融业监管局（FIN－RA），共计11家交易所和1个自律组织。

计划首先从同时满足以下三个条件的全國(guó)性股票中选取1600只作為(wèi)试验股票：市值小(xiǎo)于30亿美元、日均交易量小(xiǎo)于100万股、股价2美元以上。然后将股票分(fēn)為(wèi)4个小(xiǎo)组，包括1个控制组和3个测试组，每组400只股票。控制组的最小(xiǎo)价差為(wèi)每股0.01美元。测试一组的最小(xiǎo)报价单位是0.05美元，交易可(kě)以在任何价位成交。测试二组的报价价差是0.05美元，交易价差也是0.05美元。测试三组的报价价差与交易价差都是0.05美元，但是在同等条件下交易指令必须发往公开交易平台并与受保护的最优报价成交，即满足禁止“Trade-At”的要求。三个测试组分(fēn)别测试报价价差增大、交易价差增大和保护公开交易平台三项措施对小(xiǎo)市值股票流动性的影响。

计划试验期為(wèi)两年。计划期间，参与方要向SEC报送以下数据：（1）试验股票的范围。主要的挂牌交易所应当每天公布每一测试组的股票，包括代码调整以及其他(tā)公司行為(wèi)。（2）试验数据。所有(yǒu)参与方必须按照规定的格式每月报送试验数据。数据应当涵盖试验计划开始前6个月到结束后6个月的完整區(qū)间。（3）评估报告。参与方应当在计划开始后18个月内向SEC报送评估报告，分(fēn)析區(qū)间是计划实施的前12个月。内容包括：报价价差增加对市场质量的统计學(xué)和经济學(xué)影响；对做市商(shāng)数量的统计學(xué)和经济學(xué)影响；对做市参与水平的统计學(xué)和经济學(xué)影响；对做市利润的统计學(xué)和经济學(xué)影响；对市场透明度的统计學(xué)和经济學(xué)影响；不同的股票划分(fēn)是否会影响上述分(fēn)析结果；交易价差增加有(yǒu)什么统计學(xué)和经济學(xué)影响；禁止“Trade-At”有(yǒu)什么影响；SEC是否应当采取新(xīn)的监管措施。

四.对我國(guó)的启示

纵观美國(guó)股票和衍生品市场的监管措施，我们发现监管机构完善监管规则的过程就是一个根据不断变化的市场状况寻找效率和公平的平衡点的过程。

以另类交易系统的监管為(wèi)例，上世纪末本世纪初，美國(guó)股票市场经历了一场放松管制提高效率的浪潮，股票报价改為(wèi)十进制，买卖价差缩小(xiǎo)，做市商(shāng)利润降低，交易平台的竞争加剧，電(diàn)子化交易平台不断涌现。1998年12月，SEC制定了另类交易系统监管规则（RegATS），目的是為(wèi)不断出现的電(diàn)子化交易平台正式正名，让另类交易系统更好地融入全國(guó)性市场體(tǐ)系，这些交易平台可(kě)以选择注册成為(wèi)全國(guó)性证券交易所，也可(kě)以选择注册成為(wèi)经纪交易商(shāng)并接受另类交易系统规则的监管。

实施17年以来，美國(guó)证券市场结构飞速变化，全國(guó)性市场體(tǐ)系（NMS）交易的股票的交易集中度不断下降，另类交易系统已经是全國(guó)性股票交易的流动性的主要来源之一，已占到全國(guó)性股票交易量的15.4%，而且另类股票交易系统与已注册的全國(guó)性股票交易所的差异越来越小(xiǎo)。

尽管如此，两者的监管框架仍有(yǒu)很(hěn)大差别。一方面，全國(guó)性交易所必须向SEC注册，并承担自律监管职能(néng)。全國(guó)性交易所需要SEC的审批，之后任何规则的变化必须向SEC备案。而另类交易系统以经纪交易商(shāng)的身份向SEC注册，这意味着首先要成為(wèi)一家自律监管机构（例如FINRA）的会员，另类交易系统不需要SEC审批，也不需要向SEC备案任何规则的变化，也不需要公开披露交易或者收费方面的信息。另一方面，很(hěn)多(duō)另类交易系统自身也从事经纪和交易业務(wù)，这会产生利益冲突。為(wèi)了减少利益冲突和监管套利，SEC决定采取措施增加另类交易系统运作的透明度。

针对另类交易系统的监管，1998年制定的另类交易系统监管规则是為(wèi)了促进交易平台与传统交易所的竞争，提高市场效率，而2015年制定的全國(guó)性股票另类交易系统监管规则是為(wèi)了保护投资者和保证市场公平。由此可(kě)见，美國(guó)股权市场监管机构的职责就是在提高市场效率和保证市场公平中不断寻找平衡，特定的时间点是需要有(yǒu)所侧重的。