合格投资者制度：从美國(guó)证监会最新(xīn)改革建议审视我國(guó)改革路径
2016-12-17 23:48:17

作者：张雅

来源：《西南金融》

2015 年 12 月 18 日，美國(guó)证监会发布《合格投资者定义审查报告》并开始广泛征求公众意见，截至 2016 年 10 月已经有(yǒu)多(duō)达几十份各类反馈意见。这是美國(guó)证监会最新(xīn)一次致力于全面修改“合格投资者”（Accredited Investor）标准的努力。一旦该报告征求意见完毕，形成的新(xīn)立法建议或证监会最终采纳的规则将会对美國(guó)证券市场产生巨大影响。美國(guó)证监会对合格投资者这一重要制度的审查和将可(kě)能(néng)进行的调整，对我國(guó)现行合格投资者制度框架改革也具有(yǒu)较大的启发意义。

一.美國(guó)证券法下的合格投资者制度

美國(guó)《1933 年证券法》（“Securities Act”）要求所有(yǒu)证券的发行和销售均需在证监会注册，一开始并没有(yǒu)设置任何例外。注册的目的是為(wèi)了向投资者充分(fēn)和公平地披露实质性信息，以便投资者能(néng)够做出投资决策。但是國(guó)会后来认识到，在一些特定情况下，要求任何证券发售都进行注册缺乏实际意义，因此对《1933 年证券法》做出了修改，增加了豁免注册的一系列规定并授权美國(guó)证监会去做出一些新(xīn)的豁免规定。在实践中最经常适用(yòng)的就是《规则 D》（“Regulation D”）。单在 2014 年，根据《规则 D》豁免注册的发行金额就达到 1.3 万亿美元，几乎跟通过注册的证券发售金额相当。而这其中“合格投资者”的界定则是《规则 D》的核心。其逻辑是：如果证券面向合格投资者发售，这些合格投资者具备金融经验，有(yǒu)承受投资损失风险的能(néng)力，有(yǒu)自我保护的能(néng)力，这就使得《1933 年证券法》下通过注册程序提供的保护变的不必要。為(wèi)合格投资者可(kě)以参与那些非合格投资者不得参与的投资机会，比如对私人公司的投资，认購(gòu)对冲基金、私募股权基金和风险投资基金，以及未经注册的结构化金融产品和债券。投资者参与未经注册的证券发售可(kě)能(néng)会面临很(hěn)多(duō)在注册的证券发售中没有(yǒu)的风险，因為(wèi)一些证券法下的责任条款不适用(yòng)于私募发行，未经注册证券的发行人并不要求提供相当于注册招股书的信息，证监会对私募发行中发行人向投资者提供的信息也不进行任何审查。《规则 D》的推出是為(wèi)了平衡保护投资者和便利资本形成这两个目标，通过简化现有(yǒu)法律法规，减少不必要的限制，特别是方便小(xiǎo)规模发行人的证券发售，同时也是為(wèi)了统一联邦和各州证券发售豁免的规定。合格投资者界定不但是《规则 D》的柱石，而且对其他(tā)联邦和州证券法也发挥着重要作用(yòng)，比如 JOBS 法案。放开证券发售中的公开要约和广告限制，就是基于证券发售必须仅面向合格投资者这一前提。根据《规则 D》，下列投资者可(kě)认定為(wèi)合格投资者：（1）在最近两年每年收入均超过 20 万美元或连同配偶收入合并计算超过 30 万美元且在当年其合理(lǐ)预期收入仍能(néng)达到同等水平的自然人；（2）除其主要居所之外的净资产超过 100 万美元（个人或连同配偶合并计算）的自然人；（3）资产超过 500 万美元的机构；（4）其他(tā) 501(a) 中列举的各类受监管的机构，比如银行和已注册的投资公司，这些机构无需适用(yòng)资产测试。

二.美國(guó)调整合格投资者界定标准的背景

虽然监管者和市场参与者都越来越依赖于合格投资者标准，但合格投资者标准自 1982 年推出之后，仅调整过两次：一次是 1988 年将收入测试扩展到联合收入；另一次是 2010 年《多(duō)德——弗兰克法案》Section 413(a) 要求美國(guó)证监会调整净资产的计算方式，将个人首要居所的价值排除在外。几十年过去了，通货膨胀等因素的影响，导致可(kě)被视為(wèi)合格投资者的群體(tǐ)越来越大 , 此外，过去几十年金融产品和金融创新(xīn)的蓬勃发展，金融市场也发生了翻天覆地的变化 , 这就导致 1982 年推出的合格投资者标准不再是判断投资者是否需要保护的最佳标准。这一标准也饱受批评。因此，迫切需要对现行的合格投资者标准进行审查并作出适当反应。

2008 年金融危机后，美國(guó)制定了《多(duō)德——弗兰克法案》，其中第 413(b)(2)(A) 款明确要求美國(guó)证监会每四年审查一次与自然人有(yǒu)关的合格投资者条款，以确定是否需要对其作出调整和修改，以更好地保护投资，维护公共利益。该条款明确要求审查工作应在不早于《多(duō)德——弗兰克法案》通过四年后进行，其频率不低于此后的每四年进行一次。《多(duō)德——弗兰克法案》也要求美國(guó)总审计長(cháng)（Comptroller General）就满足合格投资者地位和投资于私募基金适格性所需适当的金融门槛或其他(tā)标准开展一次调研。2013 年 7 月，美國(guó)政府责任办公室（U.S. GovernmentAccountability Office）就发布了其调研报告，建议美國(guó)证监会考虑替代性标准，以帮助确定一个个人理(lǐ)解和承受投资于私募发行证券风险的能(néng)力。

此次美國(guó)证监会发布《合格投资者定义审查报告》，一方面是履行《多(duō)德 - 弗兰克法案》的要求，另一方面也是美國(guó)证监会在 2006 年和 2007 年两次修改合格投资者标准失败后的再一次努力。《多(duō)德——弗兰克法案》虽然只要求美國(guó)证监会就自然人合格投资者标准作出审查，但此次报告不仅包括了自然人，也包括了对机构类合格投资者的改革建议。 

三.美國(guó)证监会关于合格投资者界定标准的最新(xīn)建议

在此次发布的《合格投资者定义审查报告》中，美國(guó)证监会就合格投资者界定提出了非常明确具體(tǐ)的改革建议，并对可(kě)能(néng)造成的影响进行了量化评估。其最新(xīn)建议包括两个部分(fēn)：

（一）修改自然人认定為(wèi)合格投资者的财務(wù)门槛以及通过列举方法界定机构类合格投资者的方法

具體(tǐ)包括：A. 保留现在的收入和净资产门槛不变，但对其投资设限（比如限定投资者对任一发行人在过去十二个月内发行的证券的投资额不超过前一年收入的10%或净资产的10%）B.增加新(xīn)的经通货膨胀调整后的收入和净资产门槛，同时不对投资额设限。美國(guó)证监会在该报告里面的建议是将个人收入调整為(wèi)50万美元，联合收入调整為(wèi)75万美元，净资产调整為(wèi)250万美元。C. 基于前瞻性考虑，為(wèi)合格投资者的财務(wù)标准设定一个通货膨胀调整指数。美國(guó)证监会在该报告里面的建议是每四年增加 1万美元。D. 允许与配偶同等地位的人的收入计入合格投资者标准的计算范围。E. 认可(kě)投资金额超过 5 百万美元的所有(yǒu)类型机构均视為(wèi)合格投资者。F. 设定祖父条款（Grandfather clause），认可(kě)过去符合合格投资者标准的投资者在投资该发行人后续发行的证券时仍视為(wèi)合格投资者。

（二）修改合格投资者定义，以使得个人可(kě)基于其他(tā)判断投资经验的标准被认定為(wèi)合格投资者

具體(tǐ)包括：A. 认可(kě)持有(yǒu)一定最低数额投资的个人认定為(wèi)合格投资者。在美國(guó)证监会 2007 年提出的报告里面，这一最低数额為(wèi) 75 万美元。B. 认可(kě)持有(yǒu)特定专业证书的个人认定為(wèi)合格投资者。C. 认可(kě)具备豁免注册发行证券投资经验的个人认定為(wèi)合格投资者。美國(guó)证监会考虑增加一类个人合格投资者，即具备至少十个不同发行人发行的未经注册证券的投资经验的个人投资者。D. 认可(kě)私募基金的员工认定為(wèi)适合投资其所参与管理(lǐ)的私募基金的合格投资者。E. 认可(kě)通过合格投资者考试的个人為(wèi)合格投资者。在该报告中，美國(guó)证监会考虑开设一个合格投资者考试，对于通过合格投资者考试的个人，可(kě)认定其為(wèi)合格投资者，从而无需再经过复杂的合格投资者认定程序，这一方法可(kě)使得不管个人的财務(wù)状况如何，只要通过测试，即可(kě)认定為(wèi)合格投资者。

四.我國(guó)现行法律规则下的合格投资者界定

（一）《证券法》与合格投资者制度

在美國(guó)，合格投资者是在美國(guó)证券法规则體(tǐ)系之中的。但是我國(guó)现行《证券法》并未引入“合格投资者”这一制度。《证券法》第十条规定了公开发行证券和非公开发行证券两种发行方式，其中公开发行证券（有(yǒu)下列情形之一的，為(wèi)公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他(tā)发行行為(wèi)。）必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经國(guó)務(wù)院证券监督管理(lǐ)机构或者國(guó)務(wù)院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。没有(yǒu)就面向合格投资者的发行做出任何例外规定。同时，第十条第二款规定了非公开发行证券，但只是简单规定非公开发行证券，不得采用(yòng)广告、公开劝诱和变相公开方式，并未限定非公开发行证券需面向合格投资者发行。

（二）其他(tā)类别产品发行规则體(tǐ)系下的合格投资者制度

相比美國(guó)证券法对于“证券”包罗万象的定义，我國(guó)《证券法》对证券的界定极為(wèi)狭窄，其中第二条仅规定，在中华人民(mín)共和國(guó)境内，股票、公司债券和國(guó)務(wù)院依法认定的其他(tā)证券的发行和交易，适用(yòng)本法。对于在美國(guó)证券法體(tǐ)系下，非股票、债券的其他(tā)类型的广义证券发行，我國(guó)的法律规则體(tǐ)系是散落在各个具體(tǐ)的法律法规或部门规章之中的，这些其他(tā)类别产品发行规则體(tǐ)系中，规定了不同类型的合格投资者标准。

1. 私募基金发行规则中的合格投资者制度。证监会发布的《私募投资基金监督管理(lǐ)暂行办法》规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能(néng)力和风险承担能(néng)力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合特定标准的单位和个人。该《办法》第十二条规定的标准為(wèi)：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理(lǐ)计划、银行理(lǐ)财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。第十三条规定，下列投资者视為(wèi)合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理(lǐ)私募基金的私募基金管理(lǐ)人及其从业人员；（四）中國(guó)证监会规定的其他(tā)投资者。

2. 信托计划发行规则中的合格投资者制度。《信托公司集合资金信托计划管理(lǐ)办法》规定，合格投资者是指符合特定条件之一，能(néng)够识别、判断和承担信托计划相应风险的人。该《办法》第六条规定的标准為(wèi)：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100 万元人民(mín)币的自然人、法人或者依法成立的其他(tā)组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认購(gòu)时超过 100 万元人民(mín)币，且能(néng)提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民(mín)币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30 万元人民(mín)币，且能(néng)提供相关收入证明的自然人。

3. 基金管理(lǐ)公司资管产品发行规则中的合格投资者制度。《基金管理(lǐ)公司特定客户资产管理(lǐ)业務(wù)试点办法》第十二条规定，為(wèi)多(duō)个客户办理(lǐ)特定资产管理(lǐ)业務(wù)的，资产管理(lǐ)人应当向符合条件的特定客户销售资产管理(lǐ)计划。特定客户是指委托投资单个资产管理(lǐ)计划初始金额不低于 100 万元人民(mín)币，且能(néng)够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中國(guó)证监会认可(kě)的其他(tā)特定客户。

五.我國(guó)合格投资者制度改革的建议

我國(guó)现行《证券法》对证券的定义过于狭窄，导致很(hěn)多(duō)本质上是证券的产品发行，无法纳入《证券法》體(tǐ)系，因此，多(duō)是以制定单行法规或部门规章的方式进行规范。这不仅导致了政出多(duō)门，监管不统一，而且导致发行标准和监管标准不一致，形成监管套利空间。相反，美國(guó)的经验则是通过立法和司法判例，将证券的定义扩展得非常广泛，所有(yǒu)的证券发行均纳入统一的证券法體(tǐ)系之下，而且适用(yòng)统一的合格投资者制度，这样不仅有(yǒu)利于监管，而且通过统一明确的合格投资者标准，划清注册发行和豁免注册发行的界限，便利豁免注册发行操作，有(yǒu)利于中小(xiǎo)企业利用(yòng)资本市场。我國(guó)首先要做的就是扩大证券定义，以广义证券為(wèi)基础，统一发行规则，将各类财产凭证（股票、债券、基金份额、信托份额、理(lǐ)财计划、资管产品等）的发行均统一在证券法體(tǐ)系之下，然后再在统一的发行规则中，建立统一的合格投资者标准。

这点在公开发布的《中华人民(mín)共和國(guó)证券法（修订草(cǎo)案）》（2015 年 4 月 20 日人大审议版）中已经有(yǒu)所體(tǐ)现，即第三条规定的所称证券是指代表特定的财产权益，可(kě)均分(fēn)且可(kě)转让或者交易的凭证或者投资性合同。下列证券的发行和交易，适用(yòng)本法；本法未规定的，适用(yòng)《中华人民(mín)共和國(guó)公司法》和其他(tā)法律、行政法规的规定：（一）普通股、优先股等股票；（二）公司债券、企业债券、可(kě)转换為(wèi)股票的公司债券等债券；（三）股票、债券的存托凭证；（四）國(guó)務(wù)院依法认定的其他(tā)证券。资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用(yòng)本法；其他(tā)法律、行政法规另有(yǒu)规定的，适用(yòng)其规定。如上文(wén)所述，《证券法》草(cǎo)案也通过引入合格投资者机制，建立了豁免核准或注册制度。