少年，摒弃一次性调整实现汇率均衡的幻想吧！
2016-03-02 15:33:13

2005年“7.21”汇改面临单边升值预期的挑战，但最终人民(mín)币汇率成功摆脱单一盯住美元的局面，重要的经验是新(xīn)的汇率形成机制高度透明，“改机制”遠(yuǎn)重于“调水平”，预期引导上淡化人民(mín)币升值的话题性。

1998至2001年间，人民(mín)币汇率经受了亚洲金融危机冲击的考验，中國(guó)政府承诺人民(mín)币不贬值，人民(mín)币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平。期间，人民(mín)币随着美元兑其他(tā)主要贸易伙伴货币汇率升值，到2001年底，國(guó)际清算银行编制的人民(mín)币名义和实际有(yǒu)效汇率分(fēn)别较1997年6月升值了21.7%和9.4%（见图1）。

这一时期的人民(mín)币汇率被动升值，被认為(wèi)导致人民(mín)币汇率高估，中國(guó)為(wèi)此付出了通货紧缩的代价，人民(mín)币实际有(yǒu)效汇率升值幅度遠(yuǎn)低于名义有(yǒu)效汇率升值幅度。

然而，2001年底以来，随着“9.11”恐怖袭击事件爆发，以及美國(guó)高科(kē)技泡沫破灭，美联储大幅减息，美元由强转弱。到2005年6月底，美元指数较2001年底下跌了23.7%。

2001年下半年，我國(guó)曾经酝酿借亚洲金融危机平息之际，人民(mín)币汇率重归有(yǒu)管理(lǐ)的浮动。但因為(wèi)國(guó)际金融动荡、美元走势逆转，完善人民(mín)币汇率形成机制的改革计划被搁置。期间，人民(mín)币兑美元汇率继续保持基本稳定，甚至从2004年10月起，每天中间价定在8.2765的水平，导致人民(mín)币随美元兑其他(tā)主要贸易伙伴货币汇率贬值。同期，人民(mín)币名义和实际有(yǒu)效汇率分(fēn)别贬值了13.5%和15.1%（见图1）。

图1：人民(mín)币名义和实际有(yǒu)效汇率指数（2010=100）

资料来源：國(guó)际清算银行。

这一时期的人民(mín)币汇率被动贬值，被认為(wèi)导致人民(mín)币汇率低估。2002年底，时任日本大藏省主管國(guó)际事務(wù)的次官黑田东彦在英國(guó)《金融时报》上发表文(wén)章，直指中國(guó)通过货币操纵，向世界输出通货紧缩，拉开了國(guó)际上要求人民(mín)币汇率重估的序幕。其后，美國(guó)议员叫嚣将中國(guó)纳入货币操纵名单，施压人民(mín)币汇率重估，否则威胁要对中國(guó)实施贸易制裁。

2001年下半年起，我國(guó)重新(xīn)恢复资本大量内流，外汇储备持续大幅增加。2001年三季度至2005年二季度，我國(guó)季度平均资本项目顺差202亿美元，较1998年一季度至2001年二季度高出13.2倍；剔除估值效应后的外汇储备资产（下同）季度平均增加336亿美元，增長(cháng)10.5倍（见图2）。

图2：中國(guó)季度资本账户差额及外汇储备资产变动（单位：亿美元）

资料来源：國(guó)家外汇管理(lǐ)局。

可(kě)见，在2005年7月21日汇改之前，人民(mín)币汇率已经积累了较長(cháng)时期的单边升值预期。

為(wèi)应对此压力，2002年以来我國(guó)陆续出台了放宽企业購(gòu)汇和持汇限制、提高个人用(yòng)汇标准、实行资本项目支付结汇管理(lǐ)等措施，外汇管理(lǐ)框架逐渐从“宽进严出”转向资本流出入“双向均衡”管理(lǐ)。同时，当局重启发行央行票据、提高法定存款准备金率等操作，对冲输入型流动性过剩的影响。

这一时期，当局还抓住外汇储备较快增長(cháng)的有(yǒu)利时机，创造性地运用(yòng)外汇储备注资，支持國(guó)有(yǒu)独资银行充实资本、股改上市。

2002年以来，关于人民(mín)币汇率摆脱单一盯住美元，实现真正的有(yǒu)管理(lǐ)浮动的讨论就一直不绝于耳。然而，期间美元贬值、美國(guó)股市泡沫破灭、伊拉克战争、非典疫情等内外部重大突发事件造成的不确定性增加，改革被不断延迟。

2005年初，温家宝总理(lǐ)在“两会”记者招待会上回应关于人民(mín)币汇改问题时指出，“现在我们正在进一步研究改革的方案，使汇率对于市场更富有(yǒu)弹性。”“ 最后我可(kě)以告诉大家，这项工作我们正在进行。何时出台？采取什么方案？这可(kě)能(néng)是一个出其不意的事情。”

2005年7月21日晚，既是预料之中也是出其不意的人民(mín)币汇率形成机制改革终于出笼了。改革的主要内容包括：

• 一是人民(mín)币兑美元汇率一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11。

  
  

• 二是人民(mín)币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求為(wèi)基础、参考一篮子货币调节、有(yǒu)管理(lǐ)的浮动汇率制度。

  
  

• 三是人民(mín)币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，改為(wèi)参考上日收盘价确定，但维持人民(mín)币汇率日浮动區(qū)间0.3%不变。

  
  

• 四是大力发展外汇市场，扩大遠(yuǎn)期结售汇业務(wù)试点范围，开办人民(mín)币外汇掉期业務(wù)。

汇改后，國(guó)内外汇市场保持了平稳运行：

一是人民(mín)币兑美元汇率保持基本稳定，到2005年底，人民(mín)币兑美元汇率较8.11仅升值了0.5%（见图3）。

图3：并轨后人民(mín)币汇率中间价（单位：元人民(mín)币/美元）

资料来源：中國(guó)外汇交易中心。

二是人民(mín)币名义和实际有(yǒu)效汇率分(fēn)别升值了5.0%和4.9%，这表明从一开始，人民(mín)币汇率并未真正盯住篮子货币进行调节，是外汇供求关系而非篮子货币决定了人民(mín)币汇率走势。

实际上，“7.21”汇改的答(dá)记者问中，人民(mín)银行也曾经强调，参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民(mín)币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作為(wèi)另一重要依据，据此形成有(yǒu)管理(lǐ)的浮动汇率。

三是2005年下半年，资本项目顺差351亿美元，外汇储备资产增加1167亿美元，分(fēn)别比上半年减少了37.6%和14.1%（见图2），显示在单边升值预期下，國(guó)际收支、外汇供求失衡状况不仅没有(yǒu)恶化，反而有(yǒu)所改善。

“7.21”汇改是在单边升值压力下进行的

而“8.11”汇改是处于单边贬值环境

当然，这两次改革的经济背景不具有(yǒu)完全的可(kě)比性。因為(wèi)理(lǐ)论上讲，本币可(kě)以无限供给，如果不顾忌國(guó)内通胀和资产泡沫压力，央行应对资本流入和本币升值的能(néng)力将遠(yuǎn)强于形势逆转时的情形。但是，在一些技术细节上，“7.21”汇改的做法仍值得当前借鉴：

第一，注意把握舆论宣传的主动权。

如前所述，“7.21”汇改的大环境是，國(guó)际社会正在施压人民(mín)币汇率重估。所以，那次汇改才有(yǒu)一次性的升值，但整个宣传工作的重心放在“改机制”而不是“调水平”。

对于一次性升值调整的原因，只有(yǒu)一两句话的解释，对升值的话题性明显进行了“冷处理(lǐ)”。為(wèi)防止形成中國(guó)迫于外部压力而进行汇改的市场印象，当时中办、國(guó)办专门发文(wén)，部署在全社会包括军队系统开展宣传，大张旗鼓地阐释人民(mín)币汇改的主动、渐进、可(kě)控的“三性”原则，说明政府在人民(mín)币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的态度，坚持从我國(guó)的根本利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我國(guó)國(guó)情的汇率制度和汇率政策。

第二，注意推动新(xīn)旧體(tǐ)制的平稳过渡。

从一个旧體(tǐ)制转到一个新(xīn)體(tǐ)制，关键是迅速确立新(xīn)體(tǐ)制的市场公信力，这时新(xīn)體(tǐ)制的透明度至关重要。

“7.21”汇改，虽然官方对外宣称人民(mín)币不再单一盯住美元，而是参考篮子货币调节人民(mín)币汇率走势，但在具體(tǐ)操作中，通过中间价定价机制的安排（即参考上日收盘价确定），确保了新(xīn)體(tǐ)制的可(kě)信度，减少了市场不必要的无端猜测，抑制了单边汇率预期的过度膨胀。

直到2006年初，在银行间市场上引入做市商(shāng)制度后，才改中间价為(wèi)开市前由做市商(shāng)向中國(guó)外汇交易中心报价，去掉最高价、最低价后加权平均形成。而与之前的定价方式相比，后者明显透明度较低，成為(wèi)中间价形成的“暗箱”。

第三，摒弃一次性调整实现汇率均衡的幻想。

“7.21”汇改一次性将人民(mín)币汇率升值2.1%。

人民(mín)银行对此解释是，根据对汇率合理(lǐ)均衡水平的测算，这一调整幅度主要是根据我國(guó)贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了國(guó)内企业进行结构调整的适应能(néng)力。

诚然，一次性升值在一定程度上释放了人民(mín)币升值的压力，抑制了“热钱”流入套利的空间。然而，均衡汇率是无法事前量化计算的，这种基于双边汇率、贸易收支状况的汇率调整，显然不足以修正人民(mín)币汇率的失调。

2005年汇改之后，到2014年初人民(mín)币汇率转向双向波动之前，人民(mín)币兑美元汇率累计升值33.0%%，人民(mín)币名义和实际有(yǒu)效汇率分(fēn)别升值32.4%和41.6%（见图3和图1）。

而且，“出其不意”的成功是不可(kě)复制的。当市场适应并预期了人民(mín)币单边升值后，套利资金仍会不断流入。2006至2008年，人民(mín)币兑美元汇率累计升值18.1%，外汇储备资产年均增長(cháng)4082亿美元，较2002至2005年年均增幅增加了1.6倍（见图2）。2008年國(guó)际金融危机爆发后，人民(mín)币成為(wèi)全球最有(yǒu)吸引力的利差交易货币，大量“热钱”流入套取汇差和利差，就更不要说持有(yǒu)其他(tā)更高收益的人民(mín)币资产了。