证监会科(kē)技局姚前：资产数字化、证券化与通证化
2022-12-22 10:19:11

伴随着数字技术发展及其与业務(wù)的深度融合，出现了许多(duō)新(xīn)的名词，如产业数字化、数字产业化、资产数字化、资产通证化⋯⋯对于这些概念，不同的人有(yǒu)不同的理(lǐ)解和定义。本文(wén)着重辨析了资产数字化、资产通证化的概念，并与资产证券化的内涵外延、业務(wù)本质和技术手段进行了比较分(fēn)析，以區(qū)分(fēn)不同概念的边界和异同。

资产数字化

资产数字化（Asset Digitalization）是将物(wù)理(lǐ)世界的资产映射至数字空间转化為(wèi)数字形式的过程。从经济视角看，资产产生于经济活动，并以数目的形式體(tǐ)现在会计账本。可(kě)以从两个角度理(lǐ)解资产数字化。

一是账本技术的数字化。為(wèi)了记录或证明经济活动中产生和变化的各类资产，企业建立了各类账本，如出纳账、现金日记账、银行存款日记账、存货日记账、进销存日记账、应收账款明细账、固定资产明细账、无形资产明细账、实收资本明细账等多(duō)种账本，并编制资产负债表、利润表、现金流量表三大财務(wù)报表，反映企业财務(wù)状况和经营成果。在很(hěn)長(cháng)的时期，企业账本是纸质账本。随着信息技术的发展，账本逐渐向数字化演进，出现了各类会计数据库。账本的数字化节省了人工、便于查询，检索能(néng)力强、效率高。会计電(diàn)算化已成為(wèi)当今会计工作的主流。账本的数字化实现了经济活动结果的数字化，但记账过程仍然高度依赖人力。

二是经济活动过程的数字化。也就是经常提的数字化转型。数字化转型不仅是账本的数字化，而且是企业经济活动全流程、全领域的数字化，旨在利用(yòng)数字技术对业務(wù)流程、服務(wù)模式、运营方式、组织形式、管理(lǐ)规范等进行数字化重塑和改造，降本增效，通过科(kē)技赋能(néng)创新(xīn)发展。甚至可(kě)以利用(yòng)数字技术将现实世界在数字世界全息重建。在数字化转型过程中，业務(wù)与技术高度融合，业務(wù)流程化，流程数字化。一方面，资产数字化无须人工干预，资产可(kě)自动转化為(wèi)各类信息系统的数字形式；另一方面，数字资产化，业務(wù)流程产生的数据不断沉淀和汇聚，通过加工、清洗、治理(lǐ)和挖掘，可(kě)转化為(wèi)有(yǒu)价值的数据资产，為(wèi)企业的生产经营、投资、销售和管理(lǐ)决策提供科(kē)學(xué)参考。数据已成為(wèi)关键生产要素。资产数字化、数字资产化正成為(wèi)驱动现代企业创新(xīn)发展的“双轮”。

资产数字化利用(yòng)数字技术让资产在企业内部的价值链中实现无缝流转，但若要让数字资产跳出单个企业的疆域，在更大范围流转，则取决于机构的可(kě)信程度以及资产的标准化程度。可(kě)信机构尤其是权威机构发行或登记的标准化数字资产更容易大范围流转。例如中央银行或商(shāng)业银行发行的電(diàn)子货币、中央证券存管机构登记的无纸化证券。而对于普通企业，要让“趴”在企业内部信息系统的数字资产在企业外流转起来，则需要借助其他(tā)力量，在區(qū)块链技术出现之前主要依靠资产证券化，區(qū)块链技术出现之后还可(kě)通过资产通证化。

资产证券化

资产证券化（Asset Securitization）是指将基础资产的未来现金流打包，以此為(wèi)价值偿付，发行资产支持证券（Asset-Backed Securities, ABS）的过程。一般来说，资产证券化包含构建资产池、破产隔离、信用(yòng)增级、证券评级、证券销售、挂牌上市、交易、存续期管理(lǐ)、到期支付等多(duō)个步骤，流程長(cháng)，涉及多(duō)方面主體(tǐ)，包括发起人、特殊目的载體(tǐ)（Special Purpose Vehicle，SPV）、承销商(shāng)、投资银行、信用(yòng)增级机构、担保机构、评级机构、托管人、律师、会计师等。其通过特殊的法律实體(tǐ)以协助转移收益（风险），并可(kě)分(fēn)层出具有(yǒu)不同风险/收益特征的证券（Tranche)，是一种复杂的金融创新(xīn)，甚至被称為(wèi)最高级的“金融炼金术”。

资产证券化虽然流程复杂，但原理(lǐ)其实简单。核心在于将复杂、难以“他(tā)信”的基础资产转化為(wèi)面向市场、可(kě)信的资产，然后将其标准化、可(kě)分(fēn)割化，并供众多(duō)投资者購(gòu)买和交易。可(kě)信是资产流转的前提。原始资产“藏”在企业的资产负债表里，产权是否真实，是否清晰，是否可(kě)靠，外人是不知道的，因此难以“他(tā)信”，自然就无法流转和交易。而资产证券化通过金融中介功能(néng)以及以SPV為(wèi)核心的精致设计，穿透资产负债表的层层迷雾，力图展现原始资产的本来面貌，使其真实可(kě)信。

投资银行、会计师对资产组合开展的尽职调查以及评级机构的评级服務(wù)、托管银行的托管服務(wù)，保障了基础资产的可(kě)信。以SPV為(wèi)核心的法律设计则进一步保障了基础资产的真实性、独立性和完整性。一是真实出售（True Sale）。发起人将特定资产以及与该资产相关的全部风险与收益转让给SPV，在此之后，发起人的债权人与股东就不能(néng)再对证券化的基础资产提出或行使任何追索权。二是破产隔离（Bankruptcy Remote）。即使发起人破产，也不影响证券化的资产，由此保障资产的相对独立性和完整性。在基础资产完成由难以“他(tā)信”变為(wèi)真实可(kě)信之后，SPV还可(kě)利用(yòng)外部担保对基础资产进行信用(yòng)增级。

资产通证化

區(qū)块链技术的出现使我们除了利用(yòng)金融中介功能(néng)和法律手段，还可(kě)利用(yòng)技术手段保障底层资产的可(kě)信。區(qū)块链是信任机器（Trust Machine），它利用(yòng)加密数据结构来验证与存储数据，利用(yòng)分(fēn)布式共识算法来新(xīn)增和更新(xīn)数据，利用(yòng)运行其上的代码（即智能(néng)合约）来保证业務(wù)逻辑的自动强制执行，具有(yǒu)集體(tǐ)维护、难以篡改、全程留痕、易于追溯、公开透明等优点。随着未来區(qū)块链技术的广泛应用(yòng)以及5G、物(wù)联网（IoT）的发展，區(qū)块链技术有(yǒu)望使与资产有(yǒu)关的各类原生数据，无论是链上还是链下，均可(kě)以被穿透和追溯，可(kě)以被自证与他(tā)证。那么，此时底层资产数据的可(kě)信就是底层资产价值的可(kě)信。数字是价值，价值是数字，原来分(fēn)处“两张皮”的数据与价值，真正聚合成物(wù)理(lǐ)与逻辑一體(tǐ)的数字资产。此类数字资产具有(yǒu)天然的可(kě)信优势，因此具有(yǒu)天然的流动性，可(kě)交易、可(kě)流转。

这就是资产通证化（Asset Tokenization），它通过可(kě)信技术的应用(yòng)，使资产原生全量信息可(kě)穿透和可(kě)验证，从而在保留原生全量信息的条件下，不用(yòng)依赖传统的金融中介就可(kě)流通起来，是一种完全不同于资产证券化的新(xīn)型资产盘活术。它是更高级的资产数字化。它让资产不仅以電(diàn)子数据形式存在于企业的内部数据库，还能(néng)以通证形式在區(qū)块链上可(kě)信地呈现。

通证英文(wén)名為(wèi)“Token”，Token在计算机身份认证中是令牌（临时）的意思。随着等加密货币的发展，Token又(yòu)经常被翻译成“通证”或“代币”，代表區(qū)块链上的一种权益证明。它可(kě)以是链上原生，如在比特币系统，Token创建是為(wèi)了奖励矿工打包交易而提供工作量证明。根据是否通过豪威测试（Howey Test），链上原生通证可(kě)分(fēn)為(wèi)证券型通证(Security Token)和功能(néng)型通证(Utility Token)，前者本质是一种投资合同，属于证券，后者则主要為(wèi)用(yòng)户提供功能(néng)服務(wù)。它也可(kě)以是链下资产在链上的价值映射，即以某项资产（货币、证券、实物(wù)等各类资产均可(kě)）為(wèi)抵押品，在區(qū)块链上构建相应的通证。例如，稳定币即是以法币存款、高流动性资产作為(wèi)抵押物(wù)而发行的数字货币。目前美國(guó)稳定币发行商(shāng)持有(yǒu)800亿美元短期美國(guó)國(guó)债，占美國(guó)國(guó)债市场份额的2%，多(duō)于巴菲特旗下投资巨头伯克希尔哈撒韦公司的持有(yǒu)量，位列于主权机构和外國(guó)银行之后。某种意义上，美國(guó)國(guó)债和美元通过稳定币“变相”实现了数字化。

通证还可(kě)分(fēn)為(wèi)同质化通证（Fungible Token，FT）和非同质化通证（Non-Fungible Token，NFT）。顾名思义，同质化通证是相同、可(kě)分(fēn)割的，而非同质化通证则不可(kě)分(fēn)割，即只能(néng)以完整状态存在、拥有(yǒu)和转移，以及不可(kě)替代，即独一无二、不能(néng)复制、具有(yǒu)唯一性。NFT通常包括一个元数据（Metadata）包，里面有(yǒu)这枚NFT的名称、描述、底层资产信息（比如数字媒體(tǐ)签名、原始媒體(tǐ)文(wén)件存储地址或者链下资产指向等信息），以凸显唯一性。NFT為(wèi)用(yòng)户提供数字资产的权益证明，可(kě)点对点转移。NFT起先在卡通和游戏领域试水，后续艺术家、拍卖行、数字媒體(tǐ)、文(wén)化公司、體(tǐ)育联盟与區(qū)块链公司合作向NFT注入各类文(wén)化IP（知识产权）。除了数字卡通、数字藏品，应该说，NFT的资产内涵是丰富多(duō)元的，可(kě)以是链上原生的数字内容，也可(kě)以是现实世界的资产，例如仓单、知识产权、合同、房产、土地、碳排放权等非标准化资产也可(kě)以NFT的形式在链上流转交易。理(lǐ)论上，任何链下的非同质化资产均可(kě)上链成為(wèi)NFT，因此有(yǒu)人提出一切都可(kě)NFT。在资产通证化过程中，如何保障链上资产和链下资产的价值映射是关键，否则，链上资产很(hěn)可(kě)能(néng)是虚假资产，涉嫌欺诈。

结语

当前经济稳中向好，但仍有(yǒu)下行压力，保持各部门资产负债表健康稳健无疑具有(yǒu)重要意义。从负债端，要坚定不移“去杠杆”；从资产端，必须盘活资产。本文(wén)不仅对资产数字化、资产证券化、资产通证化进行了概念辨析，同时也探讨了资产的盘活方式：资产数字化实现资产在企业内部的价值链中的无缝流转，资产证券化和资产通证化则通过不同的可(kě)信方式使资产在企业體(tǐ)外也能(néng)流转交易。深入理(lǐ)解和把握这三个概念的内涵外延、业務(wù)本质和技术手段，可(kě)為(wèi)我國(guó)经济部门盘活资产提供有(yǒu)益思路。  

来源：当代金融家  /（本文(wén)仅代表作者个人學(xué)术观点，不代表所任职机构意见）